Giełdowo-demograficzne samobójstwo

A nie mówiłem – przyznaję, że mam gorzką satysfakcję z przebicia się do świadomości inwestorów informacji, że zapaść demograficzna doprowadzi do kryzysu gospodarczego.

Bo jak inaczej, jeśli nie jako potwierdzenie wieloletnich przewidywań potraktować pierwszą stronę piątkowego wydania „Financial Times” z grafiką rodziny i kolorowym tytułem: „The baby formula. Gillian Tett: investors should think about fertility” (Recepta na dziecko. Gillian Tett: inwestorzy powinni myśleć o płodności). A w środku analiza uznana za „news”, mówiąca o tym, że w wycenie aktywów kluczowe znaczenie ma szybkie starzenie się społeczeństwa.

Aktywa 50-latków

Otóż jak podaje Michael Stothard, dwie trzecie aktywów inwestycyjnych na Zachodzie jest obecnie w posiadaniu 50-latków i starszych, a ich sprzedaż w momencie przejścia na emeryturę będzie zmniejszała zyskowność zarówno akcji, jak i obligacji. Już obecnie w Anglii obligacje rządowe powiązane z inflacją mają z tego tytułu negatywną rentowność w wysokości -0,6 procent. W sytuacji, gdy udział osób ponad 65-letnich wzrósł obecnie do 16 proc., w 2042 r. osiągnie jedną czwartą całości.

Podobnie Elroy Dimson, Paul Marsh i Mike Staunton z London Business School twierdzą, że mimo chwilowego ożywienia musimy już teraz przygotować się na okres niskich zwrotów z kapitałów. Ich wysoki poziom w XX wieku był wynikiem nadzwyczajnych okoliczności, które się nie powtórzą, związanych z powojennym boomem oraz upadkiem żelaznej kurtyny. Według nich, dzisiejsze czasy takich perspektyw nie dają, zarówno z powodu czekającej nas zapaści demograficznej i związanego z tym wyhamowania wzrostu, jak i zmiany relacji między oszczędzającymi a wydającymi grupami społeczeństwa.

Badania, które zawarli w swoich pracach Gurdip i Zhiwu, Abel, Poterba, Brooks, Geanakoplos, Martine, Krueger i Alexander, sprowadzają się do jednej zasadniczej konkluzji: megatrendy wycen aktywów są spowodowane czynnikami demograficznymi. Także Russ Koesterich z iShares uważa, że głównym czynnikiem wpływającym na wyceny akcji są zmiany struktury demograficznej. Podobnie Liu i Spiegel w opracowaniu Federal Reserve Bank of San Francisco „Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?” (Gwałtowny wzrost liczby przechodzących na emeryturę: wiatr w oczy dla amerykańskich rynków kapitałowych) znaleźli silną zależność między strukturą wieku Amerykanów a wynikami indeksów giełdowych. Głównym trendem światowym jest starzenie się ludności, ale ten proces najsilniej dotyka Polskę, która staje się starsza o rok co dwa lata. To również dotyczy krajów, które doświadczyły boomu urodzeń po drugiej wojnie światowej. Otóż w związku z przechodzeniem tej generacji na emeryturę zamiast dokupywania akcji zaczną je sprzedawać w chwili rezygnacji z zatrudnienia. Może się to okazać kluczowym czynnikiem wpływającym na ich wyceny przez najbliższe dwadzieścia lat. Autorzy opracowania przewidują, że emeryci będą sprzedawali najbardziej ryzykowne akcje, a znacząca wyprzedaż będzie zaniżała ich wartość. Analizy iShares ukazały, że w Ameryce wskaźnik aktywności zawodowej był maksymalny pod koniec lat 90. i wynosił ponad 67 proc., w tym czasie wyceny akcji były na poziomie maksymalnym. Wraz ze spadkiem relacji osób poniżej 15. roku życia do tych powyżej 65 lat w latach 1981-2011 rentowność obligacji również spadała.

Stracona dekada Japonii

Starzenie się społeczeństwa ma wpływ nie tylko na poziom oszczędności obywateli, ale również na charakterystykę popytu na ryzyko, którego się oni podejmują. Im człowiek starszy, bliższy emerytury, tym jego apetyt na ryzyko jest mniejszy, gdyż coraz niższa jest gotowość ryzykowania poziomem wysokości świadczeń emerytalnych. Również regulatorzy wymuszają większą ostrożność poprzez zwiększenie udziału obligacji dla pracowników znajdujących się w ostatniej fazie oszczędzania.

O ile samo starzenie się pracowników zmniejsza skłonność do inwestycji ryzykownych, o tyle już wypłacanie tych świadczeń zmusza instytucje ubezpieczeniowe do zmiany portfela na instrumenty dłużne. Taki mechanizm z jednej strony zmniejsza popyt na inwestycje ryzykowne, a z drugiej zwiększa zapotrzebowanie na obligacje i bony skarbowe, obniżając poziomy rentowności tych papierów wartościowych. Wyniki tych badań pozwalają również z innej perspektywy spojrzeć na straconą dekadę w Japonii. Obecnie jedna czwarta Japończyków ma już powyżej 65 lat, a najwyższy udział pracujących w strukturze wieku wystąpił w tym kraju pod koniec lat 80. W tym samym czasie były także najwyższe poziomy na giełdzie i wyceny nieruchomości. Kiedy społeczeństwo się zestarzało, spadły zarówno wyceny akcji, jak i nieruchomości.

Maksimum pod względem kreowania oszczędności osiągnięto między rokiem 1981 i 2000. W tym czasie wskaźnik między relacjami ceny i zysku aktywów potroił się. Tymczasem w pierwszych latach XXI wieku, gdy generacja „baby boomu” zaczęła się starzeć, wskaźnik zysków z aktywów spadł z poziomu 24 do zaledwie 15.

W najbliższych latach nie ma jednak nadziei na zmianę tego trendu. W społeczeństwie amerykańskim proces starzenia się będzie postępował do 2025 roku. Poziom wyprzedaży aktywów w nadchodzących latach ma być tak znaczący, że nawet przy przyjęciu długoterminowego trendu z lat 1954-2010 ze wzrostem zysków o 3,42 proc. rocznie realna cena akcji spadnie o 13 proc. do roku 2021, kiedy to zgodnie z modelem osiągnie swoje lokalne minimum. W późniejszym okresie wraz z perspektywami demograficznej prosperity w Ameryce sytuacja będzie się polepszać, na co Polska liczyć za bardzo nie może w sytuacji, kiedy sama zafundowała sobie kryzys na następne półwiecze.

Na wzrosty cen akcji z lat 1982-1999 napędzane przez generację „baby boomu” pracującą i oszczędzającą w chwili obecnej nie ma co liczyć. Następuje wydłużenie życia i brak młodego pokolenia zapowiada dekoniunkturę na rynku przez dekady czy nawet generacje. Jedynie zmiany w strukturze demograficznej mogą zarówno w pełni wyjaśnić nadchodzące procesy, jak i nadchodzącą preferencję do wyboru inwestycji w instrumenty bezpieczniejsze, takie jak obligacje i bony, następującą wraz ze starzeniem się społeczeństwa. Powyższe wnioski znajdują empiryczne potwierdzenie również na rynku angielskim.

Analiza „Financial Timesa” przeprowadzona dla Anglii według metodologii Fedu ukazała taką samą kierunkową zależność. Co ciekawe, w Wielkiej Brytanii wskaźnik relacji między oszczędzającymi a konsumującymi wzrastał na korzyść oszczędzających aż do 2007 roku. Od tego czasu notuje się spadki również cen aktywów.

Analogiczne wyniki dały badania Michaela Gavina z Barclays Capital przeprowadzone dla Wielkiej Brytanii, ale według nieznacznie odmiennej metodologii. Okazało się, że i w tym przypadku wystąpiła silna korelacja między zyskami z akcji angielskich a udziałem ludności w wieku oszczędzania 35-54 lat. I tak w 1982 r., kiedy wzrosty wycen się rozpoczęły, wskaźnik zysku wynosił 8,5, a udział średniolatków 22 procent. Pod koniec ubiegłego wieku w ślad za wzrostem grupy oszczędzającej do 29 proc. zyski z aktywów osiągnęły poziom 44,2. W 2012 r., gdy grupa wiekowa 35-54 lat spadła do 27 proc. populacji, spadły wpływy.

Tania siła robocza

Powyższą sytuację stara się nagłośnić i wyjaśnić „Financial Times” w artykule Normy Cohen „The population conundrum” (Zagadka populacyjna). Pisze w nim wprost, że w związku z tym, że kryzys finansowy podważył poprzednie założenia co do gospodarki wolnorynkowej, to analiza „FT” ukazuje jako najbardziej znaczący czynnik wzrostu gospodarczego i cen aktywów: demografię. A przejście od młodszych pracowników do starszych, żyjących dłużej, stawia przed decydentami przykre wybory, jak sfinansować emerytury i koszty opieki zdrowotnej w gospodarkach, w których pracownicy po prostu nie są w stanie zapewnić wystarczająco dużo wpływów podatkowych do utrzymania odpowiednich standardów dla tych, którzy już są za starzy, aby pracować. Konsekwencje kryzysu demograficznego będą bardzo bolesne – z jednej strony wartość rezydualna (wartość produktu leasingu po zakończeniu procesu amortyzacji) inwestycji w modelach będzie miała niską wartość, z drugiej strony – niskie perspektywy wzrostu rynku w Polsce będą powodowały wypychanie inwestycji produkcyjnych z naszego kraju, zamieniając nas w tanich dostawców siły roboczej – do czasu wyczerpania zasobów.

Dr Cezary Mech

Autor jest absolwentem IESE, byłym zastępcą szefa Kancelarii Sejmu RP, prezesem UNFE i podsekretarzem stanu w Ministerstwie Finansów, autorem programu gospodarczego PiS z 2005 roku.