Prof. E. Łon: Gołębi zwrot w polityce pieniężnej banków centralnych

Polityka pieniężna obok polityki budżetowej to kluczowe narzędzie polityki gospodarczej państwa. Bank centralny ustala poziom stóp procentowych, określa poziom rezerw obowiązkowych oraz dokonuje operacji otwartego rynku. Kryzys gospodarczy uwidoczniony w latach 2008-2009 doprowadził do istotnych zmian w bankowości centralnej – podkreślił prof. Eryk Łon  z Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.

***

Banki centralne stają się coraz bardziej potężnymi instytucjami finansowymi

Polityka pieniężna obok polityki budżetowej to kluczowe narzędzie polityki gospodarczej państwa. Bank centralny ustala poziom stóp procentowych, określa poziom rezerw obowiązkowych oraz dokonuje operacji otwartego rynku. Kryzys gospodarczy uwidoczniony w latach 2008-2009 doprowadził do istotnych zmian w bankowości centralnej.

Po pierwsze pojawiły się przypadki ustalania przez niektóre banki centralne stóp procentowych na ujemnym poziomie. Po drugie, niektóre banki centralne rozpoczęły na znaczną skalę skup aktywów. W rezultacie zdarzało się, że aktywa banków centralnych w niektórych krajach przekroczyły 100% PKB. To bardzo ważna informacja. Okazuje się bowiem, że banki centralne stały się instytucjami coraz bardziej znaczącymi i decydującymi o losach gospodarki. Ten wspomniany wzrost aktywów banków centralnych oznacza, że instytucje te stają się coraz bardziej potężne. Wzrost aktywów banków centralnych był generalnie większy niż wzrost wydatków budżetowych. Można mówić o zwiększeniu znaczenia polityki pieniężnej. Uważam zresztą, że z tego powodu polski bank centralny powinien dążyć do podwyższenia wielkości aktywów.

Wzrost znaczenia polityki pieniężnej we wpływaniu na gospodarkę

Czasem pojawiają się głosy, że wspomniana ekspansja monetarna nie dała pożądanych efektów realnych. Osobiście mam w tej sprawie zupełnie inne zdanie. Warto przykładowo zauważyć, że bardzo silna ekspansja monetarna Banku Japonii doprowadziła do takiego zwiększenia aktywności gospodarczej, że stopa bezrobocia spadła do ogromnie niskiego poziomu rzędu 2,5%. Patrząc na dane o poziomie bezrobocia widzimy, że kształtuje się ona na bardzo niskim poziomie na tle ostatnich powiedzmy 10 lat. To wygląda w ten sposób jakby banki centralne postawiły sobie za faktyczny cel doprowadzenie do poprawy sytuacji na rynku pracy. Można powiedzieć, że silna ekspansja monetarna dała swoje rezultaty. Nawet jeżeli w Japonii tempo wzrostu gospodarczego jest stosunkowo niskie, podobnie zresztą jak w strefie euro to mimo wszystko ilościowe luzowanie doprowadziło do obniżenia stopy bezrobocia. Co ciekawe stopa bezrobocia niska jest także w USA. W tej sytuacji wydawałoby się, że banki centralne mogłyby przystąpić do zaostrzania polityki pieniężnej. Dzieje się jednak inaczej. Zastanawiając się nad tym z czego wynika gołębi zwrot w polityce pieniężnej banków centralnych w tym roku warto przede wszystkim opisać charakter polityki pieniężnej banków centralnych na świecie.

Coraz więcej banków centralnych łagodzi politykę pieniężną w swych krajach

W tym celu można sięgnąć do strony www.cbrates.com. Na tej stronie internetowej publikowane są bardzo ważne dane o bankach centralnych. Generalnie rzecz biorąc wymienionych jest 77 krajów. Przy czym strefa euro jest uznawana jako odrębny kraj. To zresztą pokazuje, że przyjęcie jednej waluty spowodowało bardzo ważne zmiany w sposobie funkcjonowania strefy euro. Okazało się, że z makroekonomicznego punktu widzenia likwidacja walut narodowych i wprowadzenie w to miejsce waluty ponadnarodowej doprowadziło do tego, że strefa euro traktowana jest właśnie jako odrębny obszar gospodarczy, jako coś w rodzaju kraju, czy też quasi państwa.

Na stronie www.cbrates.com mamy ciekawy podział. Po pierwsze stworzone zostały dwie grupy krajów. Pierwszą grupę krajów można nazwać grupą A natomiast drugą grupą B. Grupa A to kraje, które należą do OECD lub grupy G20. Grupa B to kraje pozostałe. Do grupy A należy 26 krajów. Do grupy B należy krajów 50. Co ciekawe Polska należy do grupy A. Jest to więc dla naszego kraju pewne prestiżowe osiągnięcie. Warto to docenić. Na stronie www.cbrates.com w odniesieniu do każdego kraju grypy A zaprezentowano nie tylko aktualny poziom stóp procentowych, lecz także kierunek ostatniej zmiany stopy banku centralnego a także wartość owej zmiany.

Okazuje się, że na 27 badanych krajów aż w 21 przypadkach ostatnią zmianą stóp była obniżka, a tylko w 6 krajach pojawiła się podwyżka. Co to oznacza ? Można powiedzieć, że z powyższego zestawienia wynika, iż w przypadku 21 krajów trwa okres łagodzenia polityki pieniężnej, w przypadku zaś 6 krajów trwa okres jej zaostrzania.

 

Tabela 1: Kraje grupy A, gdzie trwa łagodzenie polityki pieniężnej

Kraj	Aktualny poziom stopy procentowej	Ostatnia zmiana stopy procentowej	Data zmiany stopy procentowej
Australia	0,75%	-0,25%	1.10.2019
Bazylia	5,50%	-0,50%	18.09.2019
Chile	2%	-0,50%	3.09.2019
Chiny	4,20%	-0,02%	19.09.2019
Dania	0,05%	-0,15%	19.01.2015
Euroland	0%	-0,05%	10.03.2016
Węgry	0,90%	-0,15%	24.05.2016
Islandia	3,25%	-0,25%	2.10.2019
Indie	5,40%	-0,35%	7.08.2019
Indonezja	5,25%	-0,25%	19.09.2019
Japonia	-0,10%	-0,10%	29.01.2016
Meksyk	7,75%	-0,25%	26.09.2019
Nowa Zelandia	1%	-0,50%	7.08.2019
Polska	1,50%	-0,50%	4.03.2015
Rosja	7%	-0,25%	6.09.2019
Arabia Saudyjska	2,00%	-0,25%	18.09.2019
Korea Pd	1,50%	-0,25%	18.06.2019
RPA	6,50%	-0,25%	18.07.2019
Szwajcaria	-0,75%	-0,50%	15.01.2015
Turcja	16,50%	-3,25%	12.09.2019
USA	1,75-2%	-0,25%	18.08.2019

Źródło: opracowanie na podstawie strony: www.cbrates.com

 

Tabela 2: Kraje grupy A, gdzie trwa zaostrzanie polityki pieniężnej

Kraj	Aktualny poziom stopy procentowej	Ostatnia zmiana stopy procentowej	Data zmiany stopy procentowej
Kanada	1,75%	+0,25%	24.10.2018
Czechy	2%	+0,25%	2.05.2019
Izrael	0,25%	+0,15%	26.11.2018
Norwegia	1,5%	+0,25%	19.09.2019
Szwecja	-0,25%	+0,25%	20.12.2018
Wlk. Brytania	0,75%	+0,25%	2.08.2018

Źródło: opracowanie na podstawie strony: www.cbrates.com

 

„Pierwsza obniżka” początkiem okresu łagodzenia polityki pieniężnej

Osobiście uważam, że okres łagodzenia polityki pieniężnej rozpoczyna się w dniu tzw. „pierwszej obniżki”, czyli pierwszej obniżki stóp procentowych następującej po poprzedniej podwyżce. Okres łagodzenia kończy się w dniu bezpośrednio poprzedzającym „pierwszą podwyżkę”. Wedle mojej interpretacji „pierwsza podwyżka” to pierwsza podwyżka następująca po poprzedniej obniżce. Szersze wyjaśnienie tej metody można znaleźć w licznych moich publikacjach poświęconych związkom polityki pieniężnej z rynkami akcji i sferą realną, np.: „Monetarne uwarunkowania koniunktury na rynku akcji”, artykuł składający się z dwóch części opublikowany w miesięczniku „Nasz rynek kapitałowy” nr 7-8 oraz nr 9 z 2005 roku oraz artykuł „Zmiany cen surowców a koniunktura na rynku akcji”, opublikowany w miesięczniku „Biuletyn Bankowy” nr 9 z 2006 roku.

Czynniki powodujące łagodzenie polityki pieniężnej

Spoglądając na przykłady wspomnianych 27 banków centralnych z grupy A można zauważyć, że ogromnie istotne znaczenie ma to, iż większość banków centralnych, które znajduje się w fazie łagodzenia polityki pieniężnej dokonała obniżki stóp procentowych w roku 2019. Banków tych było 16. Oznacza to, że przywódcy tych banków centralnych doszli do wniosku, że w obecnym roku pojawiły się już pewne istotne specyficzne czynniki, które skłoniły te banki centralne do łagodzenia polityki pieniężnej. Zastanawiając się nad tym, jakie są to czynniki warto cofnąć się do roku 2018 oraz dokonać pewnego porównania między rokiem 2018 a 2019. Spoglądając na rok 2018 można zauważyć, że był to rok generalnie bessy na światowych rynkach akcji, w tym także na rynkach dojrzałych, m. in. w USA, Niemczech, Francji czy też Japonii. Doszło do istotnego pogorszenia sytuacji na światowych giełdach w stosunku do tego co działo się w roku 2016 i 2017. Dlaczego ma to znaczenie  ?

Rynek akcji barometrem przyszłego stanu aktywności gospodarczej

Otóż z prowadzonych przeze mnie badań naukowych wynika, że w bardzo wielu krajach występuje dodatnia korelacja pomiędzy stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą PKB w roku następnym. Co więcej występuje także związek między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą innych czynników makroekonomicznych w roku następnym. Dzieje się tak dlatego, iż wedle mojej interpretacji sytuacja na rynku akcji stanowi swoisty barometr przyszłej aktywności gospodarczej. Można więc powiedzieć, że skoro w roku 2018 sytuacja na rynkach akcji pogorszyła się to zgodnie z modelem opisywanym przeze mnie w mojej książce z 2011 roku pt.: „Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących rynkach akcji” (pracy habilitacyjnej) można by spodziewać się w roku 2019 pogorszenia stanu gospodarki w różnych krajach. Uważam, że tego typu związek właśnie w tym roku się pojawił i zagrożenie pogorszenia stanu gospodarki skłoniło kierownictwa banków centralnych do łagodzenia polityki pieniężnej w tym roku. Szczególnie ważne znaczenie ma to w przypadku tych krajów, w których rynek akcji odgrywa istotną rolę w gospodarce. Chodzi w szczególności o kraje, w przypadku których kapitalizacja rynku akcji w stosunku do PKB jest bardzo znacząca. Krajem takim są oczywiście USA. Z tego też właśnie powodu zarówno w sierpniu, jak i wrześniu amerykański bank centralny obniżył stopy procentowe.

Wskaźniki nastrojów w przemyśle jako czynniki ostrzegawcze

Warto jednak zauważyć, że amerykański bank centralny mógł oczywiście kierować się nie tylko sygnałami płynącymi z rynku akcji albo nawet takimi sygnałami, które wprawdzie mogły wynikać z bessy na rynku akcji, ale musiał minąć odpowiedni okres między bessą a pojawieniem się swoistych czynników ostrzegawczych w realnej gospodarce. Mówiąc o wspomnianych czynnikach ostrzegawczych mam przede wszystkim na myśli wskaźnik nastrojów w przemyśle. Ów wskaźnik może przyjmować różne wartości wahając się od poziomów zdecydowanie niższych od 50 pkt do poziomów wyraźnie wyższych od tego granicznego poziomu. Wskaźnik nastrojów w przemyśle podawany jest co miesiąc.

Miesiące „gorące” i „zimne”

Można przyjąć symbolicznie, iż miesiąc, w którym wskaźnik jest wyższy od 50 pkt to miesiąc „gorący”. Jeśli wskaźnik jest niższy od 50 pkt to miesiąc można nazwać „zimnym”. Jeśli natomiast przyjmuje wartość równą 50 pkt to miesiąc „letni”. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na poziomy wskaźników dotyczących nastrojów w przemyśle w roku 2018 i 2019. Okazuje się, że w roku 2018 we wszystkich miesiącach mieliśmy do czynienia z ukształtowaniem się wskaźnika nastrojów w przemyśle zarówno w USA, jak i strefie euro na poziomie powyżej 50 pkt. Używając wspomnianej wcześniej terminologii można powiedzieć, że każdy miesiąc z punktu widzenia nastrojów w przemyśle był miesiącem „gorącym”. W obecnym roku doszło do zmiany. W strefie euro we wszystkich miesiącach poziom wskaźnika był niszy od 50 pkt. To ogromnie ważne wydarzenie. Oznacza to bowiem, że doszło do radykalnej zmiany nastrojów w przemyśle. O ile w poprzednim roku nastroje były raczej dobre, o tyle obecnie, w tym roku stały się one słabe i ta słabość uwidoczniła się już od początku roku 2019 i trwa nadal.

Gdy chodzi o USA to sytuacja przez pewien czas była nieco inna. Nadal mieliśmy do czynienia podobnie jak w roku 2018 z nastrojami dobrymi, gdyż wskaźnik PMI był powyżej 50 pkt. Latem doszło jednak do zmiany. W dwóch miesiącach pojawił się sygnał negatywny. PMI w przemyśle spadło poniżej 50 pkt. Używając wspomnianej wcześniej terminologii pojawiły się niejako dwa „zimne” miesiące. Także obserwując inne kraje można zauważyć, że w tym roku zdecydowanie częściej niż w poprzednim wskaźnik PMI w przemyśle zaczął spadać poniżej 50 pkt. Można więc powiedzieć, że nastroje w przemyśle przestały być pro-wzrostowe a stały się raczej nastrojami defensywnymi. Zaczął przeważać pesymizm.

Co ciekawe w przypadku Polski wskaźnik PMI w przemyśle przyjął wartość poniżej 50 pkt już w październiku 2018 roku i przyjmuje taki poziom nadal. Wydaje się, że z uwagi na silne związki gospodarki polskiej z gospodarką Niemiec mogłoby być to właśnie wynikiem wpływu gospodarki naszego zachodniego sąsiada na nastroje w polskim przemyśle. W tej sytuacji także FED przystąpił do działania.

Pogorszenie nastrojów w przemyśle przesłanką łagodzenia polityki pieniężnej

Ten przykład pokazuje, iż pogorszenie nastrojów w przemyśle mogło stać się zapewne jedną z bardzo ważnych przesłanek rozpoczęcia fazy łagodzenia polityki pieniężnej w różnych krajach i to pomimo np. stosukowo niskiego poziomu bezrobocia. Oznacza to, że banki centralne rozpoczęły łagodzenie polityki pieniężnej stosunkowo szybko już po pojawieniu się tylko pewnych oznak osłabienia aktywności gospodarczej, bez pojawienia się jeszcze np. masowego bezrobocia, czy też jakiegoś ogromnego krachu na rynku nieruchomości lub rynku akcji.

Obawa banków centralnych przed powrotem deflacji

Tym niemniej jednak warto zwrócić uwagę na to, iż tak odważna polityka banków centralnych ma swoje uzasadnienie. Wynika moim zdaniem ona z tego, że występuje słuszna obawa przed powrotem zjawisk deflacyjnych. Istnieje prawdopodobnie przekonanie, że gdyby wróciła deflacja to mogłoby to bardzo negatywnie wpłynąć na długoterminowe wieloletnie perspektywy rozwoju gospodarczego na świecie. Z tego też powodu w ostatnich tygodniach obserwujemy łagodzenie polityki pieniężnej w bardzo różnych krajach z różnych kontynentów. Co ciekawe faza łagodzenia polityki pieniężnej rozpoczęła się nie w USA a w innych krajach. Do obniżek stóp doszło wcześniej np. w Nowej Zelandii czy też w Australii. FED obniżył stopy dopiero w sierpniu obecnego roku.

Ryzyko krachu giełdowego

Mówimy o motywach działania banków centralnych. Osobiście wiąże to także z obawami o skutki ewentualnego krachu giełdowego, jakie mogłyby się pojawić gdyby do niego doszło. Ryzyko krachu giełdowego związane jest z poziomem wskaźników wyceny rynku kapitałowego. Także z „Założeń polityki pieniężnej” NBP wynika, że ryzyko krachu na giełdzie amerykańskiej jest wymieniane jako jeden z czynników ryzyka. Najnowsze dane pokazują, że na tle danych historycznych wskaźniki wyceny w USA są dość wysokie.

Kluczowe przemiany bankowości centralnej

Należy zdawać sobie sprawę, że znajdujemy się w toku ważnych przemian bankowości centralnej. Przede wszystkim sytuacja, w której od kilku lat stopy procentowe w Szwecji, Szwajcarii, Japonii znajdują się na ujemnym poziomie jest sytuacją zupełnie nadzwyczajną, jest czymś bardzo nowym. Uważam, że rola banków centralnych będzie jeszcze bardziej wzrastać gdyby doszło do silniejszego niż obecnie pogorszenia stanu gospodarki, czyli gdyby doszło do silnego wzrostu stopy bezrobocia. Na ów wskaźnik zwracam uwagę dlatego, że w systemie demokratycznym, gdy toczy się walka o poparcie wyborców sytuacja na rynku pracy i poziom nastrojów konsumenckich z nim związany ma bardzo ważne znaczenie.

NBP powinien rozważyć złagodzenie polityki pieniężnej

Oczywiście powstaje pytanie jak w tej sytuacji gospodarczej powinien zachować się polski bank centralny. Generalnie swe poglądy w tej mierze ostatnio wypowiadam dość wyraziście, iż obniżka stóp procentowych powinna być brana pod uwagę także przez NBP. Uważam, że mógłby to być pierwszy krok, który byłby pewnym wprowadzeniem elementu uspokojenia dla niektórych uczestników życia gospodarczego, którzy obserwują np. wskaźnik PMI w polskim przemyśle.

Naturalnie problem aktywności banków centralnych wymaga dyskusji. Tym niemniej jednak przegląd polityki pieniężnej banków centralnych dokonany w niniejszym artykule wyraźnie wskazuje na to, że faktycznie w zdecydowanej większości przypadków mamy do czynienia z łagodzeniem polityki pieniężnej przez banki centralne, co można potraktować jako odpowiedź na pewne wyzwania związane z ryzykiem pojawienia się okresu pogorszenia nastrojów konsumenckich mogącego prowadzić do dalszych negatywnych skutków w realnej gospodarce.

Stopy procentowe nadal przydatnym instrumentem stymulowania gospodarki

Co ciekawe obniżki stóp procentowych oznaczają, że standardowe instrumenty nie przechodzą wcale do lamusa, nie okazują się niepotrzebne. Gdyby bowiem instrumenty standardowe miały być już nieprzydatne to banki centralne nie obniżałyby stóp procentowych w obecnym roku a po prostu dokonywałyby ekspansji ilościowej skupując aktywa. Tymczasem zmasowana akcja obniżania stóp procentowych pokazuje, że instrument ten jest wciąż traktowany jako instrument przydatny, jako narzędzie stymulowania gospodarki. Jest to bardzo ważne i optymistyczne w kontekście różnych głosów, które negują przydatność polityki pieniężnej w pobudzaniu aktywności gospodarczej. To tym bardziej pokazuje jak istotne znaczenie ma utrzymanie prawa Polski do prowadzenia własnej polityki pieniężnej.

Prof. UEP dr hab. Eryk Łon