Prof. E Łon: ,,Gołębi zwrot” w polityce banków centralnych powoli staje się faktem

Obserwując zachowanie bankierów centralnych w okresie od 1 do 24 września 2023 roku, możemy zauważyć, że są oni coraz mniej skłonni do kontynuacji fazy zaostrzania polityki pieniężnej. Przykładowo w wyżej wymienionym okresie stopy procentowe zostały utrzymane zarówno przez amerykański FED, jak i przez Szwajcarski Bank Narodowy, a także przez Bank Anglii. Po raz drugi z rzędu stopy utrzymał także bank centralny Izraela.

Co ciekawe decyzja banku szwajcarskiego stanowiła zaskoczenie dla analityków. Spodziewali się oni, że bank ten stopy podwyższy, tymczasem utrzymał je na dotychczasowym poziomie. Z kolei na przykład decyzja Banku Anglii nie była jednogłośna. Cześć członków gremium decydującego o poziomie brytyjskich stóp procentowych opowiadała się za podwyższeniem poziomu stóp. Pięć osób głosowało za utrzymaniem stóp, a cztery za podwyżką. Wynika z tego, że w gronie osób zainteresowanych polityką pieniężną w krajach dojrzałych stopniowo dojrzewa przekonanie o tym, że należy przerwać proces zaostrzania polityki monetarnej, choć nie jest to jednak przekonanie powszechne.

Mimo tych zastrzeżeń, gdyby spojrzeć na sytuację w bankowości centralnej, to można już chyba mówić o początkach „gołębiego zwrotu”. Należy przykładowo zauważyć, że w okresie od 1 do 24 września sześć banków centralnych na świecie stopy obniżyło, a cztery banki centralne dokonały podwyżki. Piszę o tym dlatego, żeby uzmysłowić sobie, że ,,pierwsza obniżka” dokonana przez naszą Radę Polityki Pieniężnej wpisuje się w generalną tendencję ,,gołębiego zwrotu” w polityce banków centralnych.

Okres od końca września roku T do końca kwietnia roku T+1 sprzyja wzrostom kursów akcji

W tym kontekście warto zauważyć, że tylko początkowo po podjętej decyzji przez RPP kurs złotego stracił na wartości. Z biegiem czasu pojawiły się jednak dobrze widoczne objawy stabilizacji na rynku walutowym. Nie jest zresztą wykluczone, że w najbliższych miesiącach czekać nas może faza umocnienia krajowej waluty związana z możliwym dość realnym uwarunkowanym sezonowością scenariuszem wzrostów cen akcji na giełdzie warszawskiej. Naturalnie, dokonując wszelkich prognoz, należy zachować ostrożność, gdyż o zachowaniu różnych par walutowych decyduje wiele czynników o różnym charakterze.

Warto choćby przywołać dane statystyczne, z których wynika, że w okresie od końca września roku T do końca kwietnia roku T+1 Warszawski Indeks Giełdowy średnio rzecz biorąc, zyskuje na wartości 9,9 procent. Z kolei w okresie od końca kwietnia do końca września roku T indeks ten rośnie przeciętnie tylko 0,5 procent. Obliczenia te przeprowadziłem na podstawie dostępnych danych z okresu obejmującego lata 1995-2023. Jest to więc okres stosunkowo długi pozwalający wysunąć wniosek o występowaniu na polskim rynku akcji zjawiska sezonowości.

Wprawdzie bardziej popularne wydaje się podejście, zgodnie z którym porównujemy ze sobą okres od końca października roku T do końca kwietnia roku T+1 z okresem obejmującym okres od końca kwietnia do końca października roku T+1, ale inne podejścia statystyczne też mają swe znaczenie. Co więcej, warto zauważyć, że kiedyś uznawano październik za szczególnie niebezpieczny dla posiadaczy akcji. Wskazywano choćby na to, że fakt wystąpienia ogromnych krachów na giełdach, z jakimi mieliśmy do czynienia w 1929 czy też w 1987 roku. Z biegiem czasu to się jednak nieco zmieniło.

Przykładowo z obliczeń dla okresu 1995-2023 wynika, że październik zarówno dla giełdy nowojorskiej, jak i dla giełdy niemieckiej to okres całkiem niezły. Biorąc to pod uwagę, niewykluczone jest, że już pod koniec września inwestorzy giełdowi na świecie zaczną kupować akcje bardziej ochoczo, przy czym ta tendencja powinna dotyczyć także sytuacji na polskim rynku akcji.

W okresach silnych zwyżek WIG-u złoty zyskuje a w okresach silnych zniżek WIG-u złoty słabnie

Dlaczego to wszystko jest ważne z punktu widzenia sytuacji na rynku walutowym, w tym z punktu widzenia zachowania kursu EUR/PLN praz USD/PLN? Otóż doświadczenie podpowiada, że zachowanie złotego jest dość silnie związane z zachowaniem Warszawskiego Indeksu Giełdowego. Generalnie rzecz biorąc dzieje się tak, że w okresach silnych zwyżek WIG-u złoty zyskuje, a w okresach silnych zniżek WIG-u złoty słabnie.

Bierze się to zapewne z tego, że w okresie hossy na giełdzie warszawskiej mamy do czynienia z napływem zagranicznego kapitału portfelowego a w okresie bessy na GPW w Warszawie zagraniczny kapitał portfelowy odpływa. To pierwsze zjawisko prowadzi do umocnienia złotego, a to drugie do jego osłabienie.

Z tych wszystkich rozważań płynie taki oto wniosek, że jeżeli zgodnie z prawidłowościami sezonowymi okres od końca września danego roku do końca kwietnia roku następnego będzie znów dobry dla polskiego rynku akcji, to powinno zjawisku temu towarzyszyć umocnienie złotego. Powiązanie pomiędzy sytuacją na polskim rynku akcji a sytuacją na rynku walutowym ma znaczenie szczególnie obecnie, gdy uświadomimy sobie, że 65 proc. obrotów na naszym rynku akcji generowanych jest przez inwestorów zagranicznych.

Naturalnie rysowany tutaj przeze mnie scenariusz jest scenariuszem podstawowym. Mogą bowiem oczywiście pojawić się czynniki, które mogłyby utrudnić realizację tego scenariusza. Na razie jednak wydaje się, że sytuacja zarówno na polskim rynku akcji, jak również na rynku walutowym powoli stabilizuje się i jesteśmy świadkami akumulacji aktywów denominowanych w złotych.

Poprawa poziomu realnej zmiany średniego wynagrodzenia

Obserwując krajową sytuację makroekonomiczną, warto zauważyć, że stopniowo mamy do czynienia ze stopniową poprawą poziomu realnej zmiany średniego wynagrodzenia. Mówiąc nieco inaczej, można stwierdzić, że o ile przez kilka miesięcy roczna realna zmiana średniego wynagrodzenia była ujemna, o tyle obecnie stała się ona już dodatnia. O ile więc przez okres kilku miesięcy było tak, że w ujęciu realnym średnia płaca w ujęciu rocznym spadała, o tyle obecnie mamy do czynienia z jej wzrostem.

Jest to zjawisko pozytywne, które powinno pomóc w stopniowym wychodzeniu naszej gospodarki z okresu przejściowego ochłodzenia. W kontekście analizy zachowania się średniego poziomu wynagrodzeń można wręcz powiedzieć, że RPP dlatego między innymi dokonała 11 podwyżek stóp procentowych, aby stworzyć warunki do tego, żeby wraz ze spadkiem inflacji konsumpcyjnej do poziomu umiarkowanego płace w ujęciu realnym znów zaczęły rosnąć.

Szansa na trwałą poprawę wskaźników nastrojów konsumenckich

Teraz po tym, jak RPP obniżyła stopy procentowe, z dużym zainteresowaniem będę czekał na dane o szeroko pojętych nastrojach uczestnikach życia gospodarczego. Przekonamy się, czy strategia mocnego uderzenia, której istotą było obniżenie polskich stóp procentowych o 75 punktów bazowych, przyniesie trwałą poprawę nastrojów. Przy czym mam tu zarówno na myśli nastroje uwidocznione we wskaźniku PMI w krajowym przemyśle, jak również we wskaźnikach nastrojów konsumenckich.

Z tego punktu widzenia można już mówić o pewnych powodach do optymizmu. RPP obniżyła stopy procentowe 6 września, a tymczasem z opublikowanych 20 września danych GUS o poziomie wskaźnika bieżących, jak również wyprzedzających  nastrojów konsumenckich wynika, że oba wskaźniki zyskały na wartości.  Szczególnie warto podkreślić, że urósł poziom nastrojów wyprzedzających, a szczególnie mocno poprawiły się oczekiwania dotyczące przyszłej sytuacji finansowej gospodarstw domowych.

Analizując trwający proces spadku inflacji konsumpcyjnej w naszym kraju, warto zauważyć, że miał on miejsce w okresie od lutego do sierpnia tego roku, kiedy to inflacja konsumpcyjna spadła z 18,4 proc. do 10,1 procent. Jest to o tyle znaczące, że w każdym miesiącu okresu od lutego do sierpnia mieliśmy do czynienia z sytuacją, w której realna roczna zmiana produkcji przemysłowej była ujemna. Z jednej strony pokazuje to, że spadek natężenia procesów inflacyjnych ma miejsce szczególnie wówczas, gdy aktywność gospodarcza ulega wyhamowaniu. Z drugiej strony można spodziewać się, że kiedy roczna zmiana produkcji przemysłowej stanie się dodatnia proces dezinflacji stanie się nieco mniej intensywny, a w którymś momencie inflacja konsumpcyjna zacznie rosnąć.

Elastyczność myślenia prezesa NBP

Z tego powodu zrozumiała wydaje się wypowiedź prof. Adama Glapińskiego, prezesa Narodowego Banku Polskiego, który w wypowiedzi dla PAP wskazał, że „po dostosowaniu stóp procentowych we wrześniu przestrzeń do ich dalszych obniżek znacząco zawęziła”, aczkolwiek dodał również, że nadal będzie się ona pojawiać ,,wraz z napływającymi danymi”. Wypowiedź ta wskazuje na elastyczność w myśleniu prezesa NBP. Cechę elastyczności w prowadzeniu polityki pieniężnej należy uznać za zaletę. Jest ona niezbędna dlatego, że rzeczywistość makroekonomiczna jest dynamiczna, a przewidywania dotyczące przyszłości również ulegają modyfikacji i w związku z tym czasem trzeba podejmować decyzje odmienne od tych, których spodziewano się jeszcze jakiś czas temu.

Warto przy okazji zauważyć, że elastyczność ta w przeszłości przejawiała się na przykład tym, że w pewnych sytuacjach RPP podejmowała decyzję odmienną od tej, której spodziewali się analitycy. W tym kontekście warto zauważyć, że przypadku podjęcia decyzji odmiennej od oczekiwań analityków zdarzają się także w przypadku innych banków centralnych, także banków o bardzo dużym prestiżu, tak jak miało to ostatnio miejsce w przypadku banku centralnego Szwajcarii. Poza tym trudno uznać RPP za instytucję, która swymi decyzjami notorycznie zaskakuje analityków. Jest wręcz przeciwnie. Z danych historycznych wynika przecież, że większość decyzji RPP była na przykład w ostatnich latach zgodna z tym, czego się analitycy spodziewali.

 

prof. UEP, dr hab. Eryk Łon