Prof. E. Łon: Czy czeka nas ,,gołębi” zwrot w polityce pieniężnej  banków centralnych?

Opublikowane ostatnio dane makroekonomiczne o sprzedaży detalicznej potwierdzają, że NBP w warunkach podwyższonej inflacji umiejętnie dba o to, aby, zmierzając do ograniczenia inflacji, nie zdusić nadmiernie wzrostu gospodarczego. Głęboko wierzę, że sternicy polskiej polityki pieniężnej wybiorą również odpowiedni moment, w którym uznają za właściwe rozpoczęcie fazy łagodzenia polityki pieniężnej, gdyby okazało się to konieczne. ,,Gołąb” może przekształcić się w ,,jastrzębia” a ,,jastrząb” w ,,gołębia”, ale najważniejsze jest to, aby przede wszystkim i zawsze dana osoba wchodząca do RPP była ,,orłem”, czyli zwolennikiem utrzymania złotego oraz obrońcą prawa Polski do prowadzenia własnej polityki pieniężnej – wskazał prof. Eryk Łon, wykładowca Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.

Paradoksalnie kiepskie nastroje inwestorów szansą na powrót trendu wzrostowego na amerykańskich rynkach akcji

Od 24 lipca 1987 roku amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych publikuje co tydzień dane o nastrojach tej grupy osób. Raz w tygodniu tamtejsi inwestorzy indywidualni odpowiadają na pytanie o to, w jakim kierunku zmierzać będą, generalnie rzecz biorąc, kursy amerykańskich akcji notowanych na giełdzie nowojorskiej w perspektywie najbliższych sześciu miesięcy. Każdy ankietowany inwestor indywidualny wybrać może jedną z trzech proponowanych odpowiedzi. Może on określić swoje nastawienie mianem ,,byczego”, ,,niedźwiedziego” albo ,,neutralnego”. Nastawienie ,,bycze” oznacza, że konkretny inwestor spodziewa się w horyzoncie najbliższych sześciu miesięcy zwyżek cen amerykańskich akcji, nastawienie ,,niedźwiedzie”, iż oczekuje, że ceny wspomnianych akcji spadną, a nastawienie ,,neutralne” to postawa oznaczająca, że ceny za sześć miesięcy będą kształtować się na bardzo zbliżonych poziomach do tych występujących w dniu przeprowadzonego badania.

Zazwyczaj optymiści przeważali nad pesymistami. Z dotychczas przeprowadzonych ankiet wynika, ze średni odsetek ,,byków” kształtował się dotychczas na poziomie 38,0 proc., a średni odsetek ,,niedźwiedzi” wynosił 31,5 proc.. Zwolenników postawy ,,neutralnej” było z kolei średnio 31,5 proc. To, że ,,byków” było generalnie więcej niż ,,niedźwiedzi”, można wyjaśnić w różny sposób. Niektórzy zapewne gotowi byliby przypisać fakt optymizmowi typowemu dla Amerykanów. Można owy fakt wyjaśnić jeszcze w inny sposób. Mieszkańcy USA, w tym także inwestorzy indywidualni, mają świadomość tego, że od bardzo wielu lat na giełdzie nowojorskiej trwa hossa, a zasadniczo spodziewają się jej kontynuacji, licząc na to, że zgodnie z jedną z giełdowych zasad ,,kontynuacja trwającego aktualnie trendu jest bardziej prawdopodobna niż jego zmiana”.

Wspominając o tym, że przewaga optymistów wśród amerykańskich inwestorów indywidualnych jest czymś normalnym, należy jednak mieć świadomość, że zdarzają się i takie sytuacje, w których odsetek ,,byków”, czyli odsetek osób oczekujących tego, iż w okresie najbliższych sześciu miesięcy spodziewać się można zwyżek cen tamtejszych akcji, staje się nadzwyczaj niski. Z tego typu sytuacją mamy, jak uczy doświadczenie, do czynienia po okresie spadków cen akcji. Załóżmy, że z niskim poziomem ,,byków” mamy do czynienia wówczas, gdy wynosi mniej niż 20 proc. Taka sytuacja oznacza, że wśród inwestorów indywidualnych bardzo mało jest tych, którzy spodziewają się wzrostów cen akcji. Z moich obliczeń wynika, że w latach 1987-2021 mieliśmy do czynienia 31 razy z sytuacją, w której odsetek ,,byków” był niższy od 20 proc.. Okazuje się, że paradoksalnie właśnie w tego typu sytuacjach mieliśmy do czynienia, jak się potem okazało, z pojawieniem się dogodnej okazji do kupna akcji.

Z danych z okresu 1987-2021 wynika, że kiedy odsetek ,,byków” uwidoczniony w konkretnym badaniu Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych w Stanach Zjednoczonych wynosił mniej niż 20 proc., to 20 tygodni później indeks S&P500, średnio rzecz biorąc, kształtował się na poziomie wyższym o 10,2 proc. niż w dniu przeprowadzenia badania ankietowego. Wspominam o tym wszystkim między innymi dlatego, że 16 lutego oraz 13 kwietnia i 20 kwietnia 2022 roku odsetek ,,byków” był niższy od 20 proc.. Gdyby opisywane dotychczas prawidłowości historyczne miały się potwierdzić, oznaczałoby to, że znajdujemy się właśnie w okolicach pojawienia się dogodnej okazji do kupna amerykańskich akcji. Nie wiemy oczywiście, czy opisywane zależności znów się potwierdzą i dlatego należy zachować ostrożność.

Wykres 1: Notowania amerykańskiego indeksu S’P 500 w ciągu ostatniego roku. 

Odwrócenie krzywej dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych

Niezależnie jednak od tego, co przyniesie przyszłość na giełdzie nowojorskiej, można powiedzieć, że niski odsetek ,,byków” uwidoczniony w badaniu Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych w USA stanowi kolejne potwierdzenie tezy, że wśród Amerykanów zaczyna utrwalać się przekonanie o tym, że szeroko pojęta przyszłość w życiu gospodarczym nie rysuje się niezbyt pozytywnie. Kolejnym potwierdzeniem tej opinii może być to, że w tym roku już dwa razy mieliśmy do czynienia z sytuacją, w której rentowność 10-letnich obligacji skarbowych w USA kształtowała się na niższym poziomie niż rentowność analogicznych obligacji dwuletnich. Takie zjawisko nazywamy odwróconą krzywą dochodowości obligacji. Odnotowano je 1 kwietnia oraz 4 kwietnia tego roku. Zjawisko traktowane jest zazwyczaj jako zapowiedź nadejścia recesji. W związku z tym nie ma nic dziwnego w tym, że dyskutuje się o tym, czy faktycznie do recesji dojdzie.

Wykres 2: Rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji w ciągu ostatnich 5 miesięcy.

Możliwy „gołębi” zwrot w polityce pieniężnej Fed

Pojawienie się ryzyka nadejścia recesji w amerykańskiej gospodarce powinno skłonić amerykański bank centralny do podejmowania działań mających na celu złagodzenie skutków wspomnianej recesji, lub nawet do tego, aby recesji uniknąć. Nakazywałoby to rozważenie działań sprowadzających się do prowadzenia łagodnej polityki pieniężnej, czyli obniżenia stóp procentowych lub rozpoczęcia kolejnego programu skupu aktywów. Znajdujemy się jednak w specyficznej sytuacji. Rośnie wciąż globalna presja inflacyjna, funkcjonujemy więc w warunkach podwyższonej inflacji, a sytuacja na amerykańskim rynku pracy wydaje się być korzystna.

W takiej sytuacji przedstawiciele FED-u skłonni są, pomimo pojawienia się ryzyka nadejścia recesji, kontynuować trwający proces podnoszenia stóp procentowych. Co więcej, z ostatniej wypowiedzi prezesa FED, Jerome Powella, wynika, że być może w maju 2022 roku rozważona będzie podwyżka stóp procentowych nie jak to wcześniej oczekiwano o 25 punktów bazowych, lecz o 50 punktów bazowych. Obecnie więc amerykański bank centralny postawił na pierwszym miejscu walkę z inflacją, aczkolwiek pojawienie się ujemnej krzywej dochodowości obligacji powoduje, że przed bankierami z FED stoi widmo dylematu polegającego na odpowiedzi na pytanie: w którym momencie należy znów dokonać ,,gołębiego” zwrotu, gdyby okazało się, że na przykład sytuacja na rynku pracy dość wyraźnie by się pogorszyła. Tego typu dylematy stoją także przez bankierami centralnymi z innych krajów.

Bank Japonii i EBC prowadzą politykę pieniężną sprzyjającą osłabieniu ich walut

Obserwując zachowanie banków centralnych w największych krajach, możemy zauważyć, że prowadzona przez nie polityka pieniężna wywiera istotny wpływ na zmiany kursów walutowych. Przykładowo stosunkowo łagodna polityka pieniężna prowadzona przez Bank Japonii oraz Europejski Bank Centralny w sytuacji rozpoczęcia fazy podwyższania stóp procentowych przez amerykański FED oraz Bank Anglii doprowadziły do istotnego umocnienia par walutowych GBP/JPY oraz USD/JPY, a także do osłabienia pary walutowej EUR/USD.

Wykres 3: Notowania pary walutowej USD/JPY w ciągu ostatnich 5 miesięcy.

Nie jest wykluczone, że hossa na wykresach par walutowych: GBP/JPY oraz USD/JPY, a także bessa na wykresie kursu EUR/USD, będą kontynuowane. Trudno w każdym razie dostrzec objawy zakończenia wyżej wymienionych trendów.

Wykres 4: Notowania pary walutowej EUR/USD w ciągu ostatnich 5 miesięcy.

Narodowy Bank Szwajcarii nadal utrzymuje ujemne stopy procentowe

Zaostrzenie polityki pieniężnej przez amerykański bank centralny w kontekście prowadzenia bardzo łagodnej polityki pieniężnej przez Narodowy Bank Szwajcarii – który jak wiadomo utrzymuje ujemne stopy procentowe – tworzą rzeczywistość, w której dość realna wydaje się być hossa na parze walutowej USD/CHF. To oczywiście tylko pewne przypuszczenia oparte na przesłankach fundamentalnych, gdyż jak wiadomo wpływ na zachowanie kursów walutowych ma wiele czynników. Wśród tych czynników rola polityki pieniężnej nie powinna być negowana. Właśnie między innymi po to istnieją banki centralne, by prowadziły politykę pieniężną zgodną z interesem narodowym, co znajduje swoje odbicie w dokonywaniu takich działań przez bank centralny, aby odpowiednio wpływać na kształtowanie kursów walut zagranicznych wyrażonych w walucie krajowej.

NBP pomnaża rezerwy walutowe prowadząc operacje na kontraktach terminowych na indeksy rynków akcji

W ostatnich dniach pojawiła się bardzo ciekawa informacja. NBP poinformował, że, zmierzając w kierunku zwiększenia dochodowości zarządzania rezerwami walutowymi, rozpoczął w 2021 roku swoją aktywność na rynku kontraktów terminowych na indeksy rynków akcji w strefie euro, Wielkiej Brytanii oraz Stanach Zjednoczonych, na czym odnotował zysk w wysokości 1,01 mld zł. Jestem bardzo zadowolony, że NBP, wchodząc odważnie na nowe obszary działalności, staje się instytucją jeszcze bardziej potężną. Warto zauważyć, że zyski z tytułu zarządzania rezerwami walutowymi albo są potem przekazywane do budżetu państwa, albo mogą służyć w inny sposób ważnym celom publicznym takim jak finansowe wsparcie polskiej armii, co w obliczu aktualnej sytuacji geopolitycznej nabiera szczególnie istotnego znaczenia.

Warto być „orłem” w Radzie Polityki Pieniężnej

Opublikowane ostatnio dane makroekonomiczne o sprzedaży detalicznej potwierdzają, że NBP w warunkach podwyższonej inflacji umiejętnie dba o to, aby, zmierzając do ograniczenia inflacji, nie zdusić nadmiernie wzrostu gospodarczego. Głęboko wierzę, że sternicy polskiej polityki pieniężnej wybiorą również odpowiedni moment, w którym uznają za właściwe rozpoczęcie fazy łagodzenia polityki pieniężnej, gdyby okazało się to konieczne. ,,Gołąb” może przekształcić się w ,,jastrzębia” a ,,jastrząb” w ,,gołębia”, ale najważniejsze jest to, aby przede wszystkim i zawsze dana osoba wchodząca do RPP była ,,orłem”, czyli zwolennikiem utrzymania złotego oraz obrońcą prawa Polski do prowadzenia własnej polityki pieniężnej.

prof. Eryk Łon