Oddłużony bankrut

Operacja redukcji długów Grecji przez prywatnych inwestorów zakończy się
powodzeniem, jednak jej sytuacja niewiele się zmieni. Zadłużenie kraju wprawdzie
spadnie o 100 mld euro, ale pozostałych długów Grecja i tak nie będzie w stanie
samodzielnie spłacać. I nadal będzie bankrutem.

Ministerstwo finansów Grecji poinformowało wczoraj rano, że 85,8 proc.
wierzycieli prywatnych, posiadających obligacje wyemitowane zgodnie z prawem
greckim, zgodziło się na redukcję zadłużenia przez wymianę tych obligacji na
papiery o niższej wartości. Termin zgłaszania uczestnictwa w tej operacji
upłynął w czwartek wieczorem. Jej celem jest zmniejszenie zadłużenia wobec
inwestorów prywatnych, które obecnie sięga 206 mld euro. Według agencji
Bloomberg, wskaźnik udziału inwestorów w operacji oddłużenia wzrośnie do 95,7
proc. dzięki zastosowaniu klauzuli CAC (Collective Action Clauses) wymuszającej
przystąpienie do wymiany obligacji na pozostałych inwestorach, którzy znaleźli
się w mniejszości. Rząd grecki wcześniej podkreślał, że dla powodzenia operacji
konieczny jest udział co najmniej 90 proc. inwestorów. Redukcja dotyczy
obligacji o wartości nominalnej 197 mld euro. Wartość tych papierów po wymianie
spadnie o 54 proc., a jeśli uwzględnić także niższe oprocentowanie i dłuższy
okres zapadalności, spadek ten sięgnie aż 74 procent.

Na razie nie ma zgody na redukcję zadłużenia ze strony części posiadaczy
obligacji podlegających prawu obcemu (które poddano pod brytyjską jurysdykcję
podczas negocjacji planu pomocowego), których wartość nominalna wynosi 29 mld
euro. Właściciele tylko 69 proc. z nich zgodzili się na redukcję zadłużenia.
Termin przyjęcia oferty wymiany tej kategorii papierów przedłużony został do 23
marca.

Po ogłoszeniu przez Ateny sukcesu operacji redukcji długu eurogrupa
uruchomiła 30 mld euro z drugiego pakietu pomocowego dla Grecji z przeznaczeniem
na wsparcie tej operacji oraz spłatę 5,5 mld odsetek. Decyzja w sprawie
uruchomienia całego pakietu wartego 130 mld euro zapadnie na początku przyszłego
tygodnia.

Wymuszona dobrowolność

Restrukturyzacja greckiego zadłużenia jest największą w historii operacją
tego typu. Podstawą transakcji wymiany obligacji jest porozumienie z inwestorami
prywatnymi, które przewiduje zmniejszenie greckiego zadłużenia o blisko 105 mld
euro. Przed redukcją te długi przekraczały 350 mld euro. Porozumienie zakłada,
że inwestorzy zgadzają się na redukcję zadłużenia dobrowolnie. Nie wszyscy
wyrazili jednak zgodę na takie warunki porozumienia, jakie im przedstawiono.
Dobrowolność wymiany obligacji i zgoda na poniesienie strat wyklucza bowiem
skorzystanie przez inwestorów z CDS-ów (Credit Default Swaps), tj. instrumentów
finansowych stanowiących "polisę ubezpieczeniową" na wypadek strat na
obligacjach rządowych. Wczoraj Międzynarodowe Stowarzyszenie ds. Derywatów i
Swapów (ISDA) zajęło się finansowo-prawnymi skutkami redukcji greckiego
zadłużenia. Stowarzyszenie zrzesza banki, fundusze spekulacyjne i hedgingowe
oraz inne instytucje operujące na rynku instrumentów pochodnych.

– Część inwestorów – członków ISDA, wywiera presję, aby uznać, że to, co
stało się w Grecji, czyli zastosowanie klauzuli przymusowej CAC, stanowi "credit
event" (czyli niespłacenie kredytu), po którym można uruchomić CDS-y – wyjaśnia
Janusz Szewczak, główny ekonomista SKOK. – Sytuacja jest bardzo skomplikowana,
ponieważ relacje pomiędzy posiadaczami CDS-ów i obligacji greckich mają
charakter krzyżowy, to znaczy np. bank Goldman Sachs, nabywając obligacje
greckie, zabezpieczał się CDS-ami wystawionymi przez JP Morgan i vice versa –
twierdzi Szewczak. Rynek CDS-ów, jak podkreśla, ma gwarantować bezpieczeństwo
światowego rynku obligacji. Wielkość tego rynku rosła wraz z rosnącym
zadłużeniem poszczególnych krajów. W 2001 r. wyceniany był na 918 mld dolarów,
ale już w roku 2007 sięgnął astronomicznej kwoty 62 bln dolarów. Po upadku
Lehman Brothers jesienią 2008 r. wartość rynku CDS-ów zaczęła spadać. W ubiegłym
roku osiągnęła poziom "tylko" 30 bln dolarów. – Obecnie znów widoczny jest lekki
wzrost – ocenia Janusz Szewczak.

Strategia dużych graczy

O tym, że cała gra idzie o CDS-y, przekonany jest także Jerzy Bielewicz,
finansista. – W stowarzyszeniu ISDA większość bezwzględną mają Goldman Sachs i
JP Morgan i to te instytucje przegłosowały, że przy redukcji greckiego długu
CDS-y nie zadziałają, tzn. inwestorzy nie będą mogli żądać pokrycia strat od
wystawców CDS-ów. Banki te wiedzą jednak, że na dłuższą metę jest to decyzja nie
do utrzymania, ponieważ grozi krachem na rynku CDS-ów, wycenianym na biliony
euro. Kto kupi "polisę", jeśli wystawca nie płaci za straty? Wycena CDS-ów
poszybowałaby w dół – ocenia Bielewicz. Ponadto pokrzywdzeni inwestorzy mogą
wystąpić do sądu z zarzutem, że są zmuszani do poniesienia strat, i sąd przyzna
im rację. Główni gracze w ISDA chcą takich sytuacji uniknąć. Dlatego ich
strategia zmierza do tego, aby odblokować CDS-y, ale dopiero wtedy, gdy
większość inwestorów dobrowolnie zgodzi się na redukcję długów Grecji, tracąc
prawo do skorzystania z tych instrumentów zabezpieczających.

– Wygrają na tym najbardziej czupurne fundusze spekulacyjne i hedgingowe,
które do ostatniej chwili nie będą godzić się na poniesienie strat na greckich
obligacjach – uważa finansista. Kto najwięcej straci na redukcji greckiego
zadłużenia? – Stracą instytucje podatne na presję rządu, a więc fundusze i
instytucje publiczne, zwłaszcza fundusze emerytalne, które mają w portfelach
dużo greckich obligacji. Redukcja długu Grecji obniży Grekom emerytury, odbije
się także na świadczeniach niemieckich emerytów – twierdzi Bielewicz. W reakcji
na redukcję greckiego długu agencja ratingowa Fitch obniżyła rating Grecji z
poziomu C do kategorii RD – tj. ograniczonej niewypłacalności. Wcześniej to samo
zrobiły agencje Moody´s oraz Standard & Poor´s. Fitch uznał redukcję długu za
przypadek "credit event", tj. niespłacenia kredytu.

Małgorzata Goss