fot. wikipedia.org

Prof. Eryk Łon: Potężny NBP aktywny na rynku akcji szansą dla polskiej gospodarki

Od dłuższego czasu zastanawiam się nad tym, jak NBP może wykorzystywać w swojej polityce pieniężnej polski rynek akcji jako swoisty kanał transmisji bodźców monetarnych do sfery realnej. Uważam, że NBP mógłby stać się pionierem nowych rozwiązań i badań na ten temat i jednocześnie być inspiracją dla innych banków centralnych na całym świecie. Osobiście rynek akcji traktuję jako odrębny kanał oddziaływania banku centralnego na gospodarkę, obok tradycyjnych kanałów takich jak np. kurs walutowy czy stopy procentowe – wskazuje prof. UEP dr hab. Eryk Łon.

Gołębi zwrot w polityce pieniężnej NBP

Warto zauważyć, iż od marca obecnego roku NBP zdecydowanie obniżył oficjalne stopy procentowe do najniższego poziomu w historii. NBP dokonał obniżek stóp już dwukrotnie w tym roku. Pierwszy raz o 50 pkt bazowych w dniu 17 marca tego roku oraz drugi raz też o 50 pkt bazowych w dniu 8 kwietnia. Obecnie główna stopa procentowa NBP (stopa referencyjna) wynosi 0,5 %.

Organem decydującym o zmianie stóp procentowych w naszym kraju jest Rada Polityki Pieniężnej. Co ciekawe w dyskusjach o aktualnym charakterze prowadzonej polityki pieniężnej przez RPP możemy spotkać się z pewnymi określeniami czy też przydomkami jak: „gołąb” oraz „jastrząb”. Określenia te odnosi się do członków RPP. Otóż owych członków zazwyczaj dzieli się na dwie grupy: „gołębi” i „jastrzębi”.

Jest to podział, który dotyczy pożądanego poziomu stóp procentowych, czyli postulowanego przez poszczególnych członków RPP charakteru polityki pieniężnej. ,,Gołębiem” nazywa się osobę opowiadającą się za obniżkami stóp procentowych, czyli za stosunkowo łagodną polityką pieniężną. ,,Jastrząb” z kolei to osoba przekonana o potrzebie podwyżek stóp procentowych, czyli za prowadzeniem polityki pieniężnej o stosunkowo restrykcyjnym charakterze.

W skład RPP wchodzi 10 osób. Są to obecnie: Adam Glapiński (prezes), Grażyna Ancyparowicz, Jerzy Kropiwinicki, Jerzy Żyżyński, Eugeniusz Gatnar, Cezary Kochalski, Rafał Sura, Łukasz Hardt, Kamil Zubelewicz oraz moja osoba. Prezes Adam Glapiński został powołany na to stanowisko przez sejm na wniosek obecnego prezydenta RP Andrzeja Dudę. Prezydent Andrzej Duda powołał 3 następujących członków RPP: Łukasza Hardta, Kamila Zubelewicza oraz Cezarego Kochalskiego. Sejm poprzedniej kadencji powołał z kolei 3 członków: Grażynę Ancyparowicz, Jerzego Żyżyńskiego oraz moją osobę. Natomiast senat poprzedniej kadencji powołał 3 członków: Jerzego Żyżyńskiego, Eugeniusza Gatnara oraz Rafała Surę.

Warto w tym miejscu przytoczyć prowadzone przez dziennikarzy PAP biznes badania dotyczące postrzegania przez analityków bankowych poszczególnych członków RPP jako „gołębi” i „jastrzębi”. Jest to tzw. konsensus PAP. Badania prowadzone są od początku obecnej kadencji RPP.

Ostatni konsensus PAP z marca tego roku pokazuje, że jestem obecnie zaliczany do największych „gołębi” w RPP (od mniej więcej 3 lat), zaś za największego „jastrzębia” RPP uważany jest Kamil Zubelewicz.

Co ciekawe z konsensusu PAP wynika, iż za „jastrzębi” uważani są też: Eugeniusz Gatnar i Łukasz Hardt. Jako osoby, którym bliżej do „gołębi” postrzegani są; prezes NBP Adam Glapiński oraz Jerzy Żyżyński. Pozostali członkowie RPP postrzegani są jako osoby bardziej neutralne.

Warto zauważyć, iż od stycznia 2016 roku, czyli od początku kadencji obecnej RPP aż do początków listopada 2018 roku nie było żadnych wniosków o zmianę stóp procentowych. Pierwsze próby zmiany stóp procentowych nastąpiły w listopadzie 2018 roku. Był to wniosek o podwyżkę stóp zgłoszony przez Kamila Zubelewicza. Co ciekawe następnie były też podejmowane dalsze próby o podwyżkę stóp procentowych m. in. przez Eugeniusza Gatnara w lipcu 2019 r. oraz Łukasza Hardta w styczniu 2020 roku. Wszystkie te wnioski o podwyższenie stóp procentowych nie uzyskały większości RPP.

Warto też wspomnieć, iż od września 2019 roku przez kolejne miesiące do początków marca 2020 roku zgłaszałem osobiście konsekwentnie co miesiąc wnioski o obniżkę stóp procentowych. Te wnioski też nie uzyskały wymaganej większości na RPP.

Można powiedzieć zatem, że od początku kadencji obecnej RPP (od stycznia 2016 roku do marca 2020 roku) mieliśmy do czynienia ze stosunkowo stabilną polityką pieniężną. Stopy procentowe pozostawały bowiem na niezmienionym poziomie od marca 2015 roku.

Zmiana charakteru polityki pieniężnej NBP dokonała się, jak już wspomniałem na początku artykułu w marcu 2020 roku. Nastąpiło bowiem przejście od stabilnej, bardziej konserwatywnej polityki pieniężnej w kierunku polityki pieniężnej bardziej „gołębiej”. Wniosek o obniżkę stóp procentowych wówczas tj. 17 marca tego roku uzyskał aprobatę większości członków RPP.

Chciałbym mocno to podkreślić, iż w ostatnich 7 miesiącach składałem konsekwentnie wnioski o obniżkę stóp procentowych NBP, bo uważałem, że priorytetem obecnie jest dbanie o utrzymanie stabilnego wzrostu gospodarczego w Polsce i ochrona miejsc pracy naszych rodaków.

Gołębi zwrot w polityce pieniężnej NBP był spowodowany reakcją naszego banku centralnego na negatywne skutki dla gospodarki wywołane epidemią koronawirusa i chęcią zgodnego współdziałania z polskim rządem w ratowaniu naszej gospodarki.

Nowy model bankowości centralnej

Co ciekawe gołębi zwrot w polityce pieniężnej wielu banków centralnych, który można było zaobserwować już w drugiej połowie 2019 roku tak naprawdę ma swe źródło w przemianach bankowości centralnej, które dokonują się niejako na naszych oczach w ostatnich latach.

Charakter polityki pieniężnej w wielu krajach zaczął się zmieniać już w okresie kryzysu gospodarczego lat 2008-2009. Wówczas banki centralne na coraz większą skalę zaczęły stosować instrumenty niestandardowe. Znaczenie banków centralnych zaczęło się zwiększać, o czym świadczy wzrost relacji aktywów banków centralnych do PKB.

Co ciekawe formalny cel banków centralnych nie uległ zmianie. Nie uległ on zmianie w tym sensie, że wciąż celem tym jest bezpośredni cel inflacyjny. W tym kontekście warto zauważyć, że cel ten został po raz pierwszy zastosowany w Nowej Zelandii w 1990 roku. Okazało się, że cel ten wciąż może być realizowany. Dlaczego tak się dzieje ? Moim zdaniem wynika to z dużej elastyczności tego celu.

Co się zmienia w podejściu banków centralnych do gospodarki?

W polityce banków centralnych na przestrzeni ostatnich 30 lat można zauważyć zarówno element kontynuacji, jak również element zmiany. Kontynuacją było utrzymywanie bezpośredniego celu inflacyjnego, zmianą uzupełnienie tradycyjnej polityki stóp procentowych o instrumenty niestandardowe. Elastyczność bezpośredniego celu inflacyjnego wynika stąd, że dopuszcza on istnienie pewnych odchyleń od tego celu, a poza tym zakłada, że przejściowo inflacja może odchylać się nawet powyżej górnej granicy odchyleń od tego celu oraz poniżej dolnej granicy odchyleń.

Osobiście uważam, że w przypadku naszego kraju cel ten powinien być tak realizowany, aby odbywało się to z jak największą korzyścią dla realnej sfery gospodarki, w tym dla sytuacji na rynku pracy. Należy po prostu minimalizować realne koszty dochodzenia do tego celu.

Prognozowanie przyszłości jest trudne, ale myślę, że w przyszłości w polityce banków centralnych obecny będzie element kontynuacji. Będzie nim generalnie wciąż dbałość o to, aby poziom inflacji był umiarkowany a poza tym mogą pojawić się elementy zmiany. Być może w jeszcze większym stopniu niż dotychczas będziemy świadkami aktywności banków centralnych na rynku aktywów. Mam na myśli zarówno skup obligacji korporacyjnych, jak również skup akcji spółek.

Kontynuowana powinna być ponadto praktyka skupu obligacji skarbowych. Myślę, że podobnie jak to się dzieje obecnie skup aktywów będzie się nasilać w okresach kryzysowych.

Ofensywne działania RPP w dobie koronawirusa

RPP w sytuacji ryzyka negatywnego wpływu epidemii koronawirusa na polską gospodarkę obniżyła stopy procentowe oraz zapowiedziała dokonywanie skupu obligacji skarbowych oraz innych papierów dłużnych. To działanie ofensywne. Przypomnę, że osobiście dostrzegałem ryzyko pojawiania się tendencji recesyjnych w światowej gospodarce już kilka miesięcy temu, kiedy to zgłaszałem kilkukrotnie wniosek o obniżkę stóp procentowych.

Moją uwagę zwracało pojawianie się ujemnej krzywej dochodowości papierów skarbowych w USA oraz kształtowanie się wskaźnika PMI w przemyśle w różnych krajach poniżej 50 punktów. Przy okazji chciałbym podkreślić jedną bardzo ważną sprawę – oto jeszcze przed rozpowszechnieniem się przypadków zarażenia się koronawirusem w USA wskaźnik PMI w usługach spadł poniżej 50 punktów.

To było poważne ostrzeżenie. Warto pamiętać, że usługi tworzą w Stanach Zjednoczonych 80  % PKB. Dlaczego o tym wspominam ? Otóż czynię tak dlatego, że pojawienie się tendencji recesyjnych w gospodarce prawdopodobnie wpłynęłoby negatywnie na sytuację gospodarczą w naszym kraju.

Warto zauważyć, że RPP dokonała obniżki stóp procentowych pomimo tego, że inflacja znajduje się powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego. To przykład troski o to, o czym wcześniej wspomniałem – o minimalizowanie realnych celów dochodzenia do bezpośredniego celu inflacyjnego.

Ponadto warto zauważyć, że w okresie od początku roku byliśmy świadkami znacznych spadków cen surowców, w tym roku naftowej oraz miedzi a także cen różnych surowców rolnych, pszenicy, wołowiny czy wieprzowiny, również cukru czy też kawy. Te spadki cen surowców powinny wpływać na wyhamowanie tendencji inflacyjnych w naszym kraju.

Szansa na uniknięcie deflacji

Spadki cen surowców, w tym ropy naftowej, miedzi a także surowców rolnych ograniczają presję inflacyjną. Powinno się to przełożyć na spadek inflacji konsumpcyjnej. Z zainteresowaniem czekam na wyniki najnowszej projekcji inflacji oraz PKB. Generalnie przewiduję, że zarówno w odniesieniu do PKB, jak również inflacji dane uwidocznione w projekcji będą dość wyraźnie niższe, niż w projekcji poprzedniej. Warto zauważyć, że pojawia się ryzyko spadku dynamiki popytu co może wpływać na pojawienie się tendencji deflacyjnych. Świadczą o tym dane o sprzedaży w marcu. Sprzedaż w ujęciu rocznym spadła aż o 9 %.

Na spadek dynamiki popytu może wpływać także pogorszenie nastrojów konsumenckich w kwietniu. Spadek ten dotyczy zarówno wskaźnika nastrojów bieżących, jak również wskaźnika nastrojów wyprzedzających.

W tej sytuacji w najbliższych miesiącach oczekuję wyhamowania tendencji inflacyjnych. Wraz z odmrażaniem gospodarki, czyli ze znoszeniem restrykcji związanych z epidemią koronawirusa dynamika popytu powinna się poprawiać. Ponieważ już w III kwartale powinniśmy odczuć skutki znoszenia restrykcji sądzę, że tendencje deflacyjne mają szansę się nie pojawić. Wszystko zależy od tego jak szybko zdołamy odbudować ducha optymizmu. Wicepremier Jadwiga Emilewicz zapowiedziała, że scenariusz bazowy zakłada całkowite odmrożenie polskiej gospodarki od początku lipca tego roku. To bardzo ważne, że są podawane pewne daty. To buduje optymistyczne nastawienie tak bardzo potrzebne naszej gospodarce.

Skup aktywów przez NBP

Już obecnie są lub choćby mogą być podejmowane różne działania polegające na skupie aktywów. Dokonywany jest skup obligacji skarbowych na rynku wtórnym. Z ostatniego komunikatu RPP wynika ponadto, że możliwy jest skup innych papierów dłużnych. Uważam, że podobnie jak ma to miejsce na Węgrzech możliwy byłby skup obligacji korporacyjnych. Co ciekawe ostatnio pojawiły się informacje o tym, że Bank Indonezji zapowiada skup obligacji skarbowych na rynku pierwotnym oraz, że deklaruje to też Bank Anglii. Przykłady Węgier oraz Indonezji wskazują na to, że działania niestandardowe podejmowane są także przez banki centralne z krajów wschodzących. To swoisty znak czasu.

Więcej na ten temat można dowiedzieć się z najnowszego mojego wywiadu pod poniższym linkiem:

https://www.youtube.com/watch?v=vNSGBiVxsz8

Aktywność banków centralnych na rynkach akcji

Zdecydowanie podtrzymuję swoje dotychczasowe poglądy o szerszej możliwości wykorzystania przez banki centralne rynków akcji do bardziej jeszcze skuteczniejszego oddziaływania na gospodarkę. Warto w tym miejscu przytoczyć przykłady z wielu banków centralnych.

Otóż była szefowa FED Yanet Yellen wyraziła przekonanie, że tamtejszy bank centralny powinien mieć możliwość kupowania akcji amerykańskich. W podobnym tonie niedawno wypowiadał się prezes estońskiego bank centralnego. Inni bankierzy centralni też to rozważają m. in. bankierzy z Holandii. Natomiast Bank Norwegii takie działania prowadzi już od dawna. Warto zresztą zauważyć, że różne banki centralne lokują swoje aktywa na zagranicznych rynkach akcji a Bank Japonii na rynku krajowym.

Z sondażu przeprowadzonego kilka lat temu wśród 60 banków centralnych przez Royal Bank of Scotland, wynika, że 23 % badanych banków przyznało się do posiadania akcji w portfelu bądź się do tego przymierza. Z badań tych wynikało, że Bank Izraela już w 2013 roku kupił akcje po raz pierwszy w historii, natomiast Szwajcarski Bank Narodowy i Bank Narodowy Czech zwiększyły udział akcji w portfelu inwestycyjnym do poziomu co najmniej 10 % rezerw walutowych.

Zarządzający aktywami banków centralnych poszukują bowiem alternatywy dla obligacji skarbowych w sytuacji, kiedy  stymulowanie wzrostu gospodarek przez amerykańską Rezerwę Federalną, Bank Japonii, czy też Bank Anglii pomogło zbić rentowności tych papierów do rekordowo niskiego poziomu.

Banki centralne zwykle trzymają w swych portfelach takie aktywa, jak m.in. łatwo zbywalne obligacje rządowe. Sprzedają je, kiedy potrzebne są fundusze na interwencje na rynku. Uzależnienie od instrumentów o stałym dochodzie w czasach, kiedy rentowności są poniżej inflacji stwarza jednak ryzyko spadku wartości rezerw. Z badań wynika, że niskie rentowności obligacji skłaniają banki centralne do podjęcia większego ryzyka przy kształtowaniu struktury swoich rezerw walutowych.

Co ciekawe Ludowy Bank Chin skupuje akcje z chińskiego rynku akcji, ale robi to poprzez kontrolowaną przez siebie instytucję: Państwową Administrację Rezerw Walutowych. Ona przeprowadza zaś interwencje za pomocą trzech funduszy. W ten sposób stabilizowano chiński rynek akcji po krachu z 2015 roku.

Warto zauważyć, iż w Polsce działa też podobna do funduszy chińskich instytucja finansowa prowadząca szeroką aktywność na rodzimym rynku finansowym. Jest nią Polski Fundusz Rozwoju. Nasza instytucja nie wyklucza pomocy w domykaniu emisji akcji spółkom, które w obecnych trudnych warunkach rynkowych zdecydują się wyjść na rynek giełdowy w poszukiwaniu środków finansowych.

Uważam, że powyższe przykłady świadczą o wzroście znaczenia rynku akcji w gospodarce. W swoich badaniach naukowych doszedłem wręcz do wniosku, że rynek akcji może być traktowany jako swoisty kanał transmisji impulsów monetarnych. Z badań, które prowadziłem wynika, że w wielu krajach występuje silny pozytywny związek pomiędzy stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą PKB w roku T+1. Co więcej występuje także taki pozytywny związek pomiędzy stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą innych zmiennych makroekonomicznych, takich jak konsumpcja prywatna, nakłady inwestycyjne czy produkcja przemysłowa. Więcej na ten temat można przeczytać w mojej książce pt.: „Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych” wydanej w 2006 roku.

W takiej sytuacji bank centralny może wykorzystywać rodzimy rynek akcji jako właśnie swoisty kanał wpływu polityki pieniężnej na realne procesy gospodarcze. Rynek akcji jest bowiem nie tylko barometrem przyszłego stanu aktywności gospodarczej, lecz także wpływa na przyszłą aktywność gospodarczą poprzez efekt majątkowy oraz efekt inwestycyjny. Pierwszy polega na tym, że posiadacze akcji dostrzegając wzrost cen swych akcji stają się niejako bogatsi, rośnie ich optymizm a przez to chętniej dokonują wydatków konsumpcyjnych. Drugi efekt pojawia się w sytuacji wystąpienia hossy na rynku akcji, która powoduje, że kolejne przedsiębiorstwa chcą przeprowadzać emisje akcji, dzięki czemu mogą sfinansować inwestycje, co również pobudza tempo wzrostu gospodarczego.

Trwała obecność NBP na polskim rynku akcji szansą dla polskiej gospodarki

Od dłuższego czasu zastanawiam się nad tym, jak NBP może wykorzystywać w swojej polityce pieniężnej polski rynek akcji jako swoisty kanał transmisji bodźców monetarnych do sfery realnej. Uważam, że NBP mógłby stać się pionierem nowych rozwiązań i badań na ten temat i jednocześnie być inspiracją dla innych banków centralnych na całym świecie. Osobiście rynek akcji traktuję jako odrębny kanał oddziaływania banku centralnego na gospodarkę, obok tradycyjnych kanałów takich jak np. kurs walutowy czy stopy procentowe.

Myślę, że gdyby NBP stał się inwestorem giełdowym to po prostu stałby się jednym z inwestorów instytucjonalnych. Najważniejsze jest to, aby wszelkimi sposobami doprowadzić do tego, aby doszło do ożywienia na polskim rynku akcji. Jest na to szansa i dobry moment. Doświadczenie ostatnich 30 lat pokazuje bowiem, że kraje które się szybko rozwijały to kraje, które cechowały się sprawnymi, dobrze rozwiniętymi rynkami kapitałowymi.

Warto zauważyć, że na świecie jest sporo różnych inwestorów instytucjonalnych, którzy dostrzegają na przykład niski poziom wycen polskich spółek (niedowartościowanie) z punktu widzenia takich wskaźników jak P/E Shillera, Cena/Zysk netto, Cena/Wartość Księgowa, oraz Cena/Sprzedaż itd. Przykładowo aktualnie P/E Shillera wynosi dla naszego kraju tylko 7,5. Podobnie niskie wskaźniki wyceny występują na rynkach akcji Czech: 7, Rosji: 6, Turcji: 6,4. Bardzo wysokie wskaźniki wyceny (przewartościowanie) utrzymują się zaś na rynkach akcji USA: 23,8, Danii: 30,4, Irlandii: 39,2 oraz Nowej Zelandii: 25,7. W krajach Europy Zachodniej też są zdecydowanie wyższe wskaźniki wyceny niż w Polsce. Przykładowo wyższe niż w naszym kraju wskaźniki wyceny są na rynkach akcji w Niemczech: 13,8 oraz Francji: 16,4. Wszystko to pokazuje, iż polski rynek akcji jest atrakcyjnym miejscem do inwestowania. Wierzę, że w dłuższym okresie polski rynek akcji ma szansę się rozwinąć i stać się jednym z potężniejszych rynków kapitałowych w Europie i na świecie.

Osobiście traktowałbym zaangażowanie NBP na polskim rynku akcji jako czynnik korzystny dla giełdy warszawskiej. Czynnikiem tym byłoby pojawienie się długoterminowego inwestora instytucjonalnego, zainteresowanego trwałą obecnością na krajowym rynku akcji.

Prof. UEP dr hab. Eryk Łon

drukuj