fot. wikipedia

Prof. Eryk Łon: Narodowy Bank Polski nadzieją dla Polski, Europy i świata

Chciałbym aby NBP był potężną polską instytucją finansową, którego wartość aktywów przekracza wartość PKB naszego kraju. Obecnie aktywa NBP stanowią nieco ponad 20 proc. PKB Polski. Pragnę aby Narodowy Bank Polski był w mediach z różnych krajów wymieniany obok innych największych banków centralnych ze świata, z USA, z Chin, z Japonii, z Brazylii, z Kanady czy ze strefy euro – podkreślił prof. dr hab. Eryk Łon, członek Rady Polityki Pieniężnej w kadencji 2016-2022.

***

Chcę potężnego polskiego banku centralnego

Nie będę ukrywał, iż chciałbym aby nasz bank centralny, Narodowy Bank Polski stał się potężną instytucją finansową wspierającą polską gospodarkę. Aby to było możliwe musiałyby się zwiększyć aktywa naszego banku centralnego, które według stanu na dzień 31 grudnia 2018 roku wyniosły blisko 463 mld zł. Aktywa NBP, tak jak aktywa każdego banku centralnego to przede wszystkim rezerwy walutowe. Stanowią one ponad 90 proc. wszystkich aktywów NBP. Chciałbym aby NBP był potężną polską instytucją finansową, którego wartość aktywów przekracza wartość PKB naszego kraju. Obecnie aktywa NBP stanowią nieco ponad 20 proc. PKB Polski. Pragnę aby Narodowy Bank Polski był w mediach z różnych krajów wymieniany obok innych największych banków centralnych ze świata, z USA, z Chin, z Japonii, z Brazylii, z Kanady czy ze strefy euro.

Chcąc zwiększyć możliwości oddziaływania NBP na polską gospodarkę trzeba stopniowo zwiększać rezerwy walutowe. Jedną z dróg prowadzących do tego jest zmiana sposobu zarządzania rezerwami walutowymi naszego banku centralnego. Pierwszym krokiem byłoby dopuszczenie możliwości lokowania rezerw walutowych NBP w akcjach spółek giełdowych.

Następnym krokiem byłoby wzbogacenie dotychczasowego instrumentarium o nowe instrumenty, w tym instrumenty niestandardowe. Myślę, o poszerzeniu możliwości skupu obligacji korporacyjnych i przede wszystkim dopuszczenie możliwości skupowania akcji spółek giełdowych. Aby NBP mógł stać się potężnym polskim bankiem centralnym musi dysponować nowoczesnymi instrumentami polityki pieniężnej i mieć w palecie też własne instrumenty szczególnie dopasowane do potrzeb polskiej gospodarki.

Polski rynek akcji nowym kanałem oddziaływania NBP na polską gospodarkę

Powiązania NBP z rynkiem kapitałowym, szczególnie rynkiem akcji można widzieć poprzez nadzór i przede wszystkim narzędzia administracyjne czy prawne. Jednak osobiście jestem zwolennikiem innej metody, bardziej rynkowej, wykorzystywanej przez banki centralne krajów Azji Południowo-Wschodniej. Jest to metoda oparta na idei tzw. „monobanku rynkowego”, gdzie poprzez instrumenty rynkowe NBP mógłby oddziaływać i być powiązany z polskim rynkiem kapitałowym.

Od dłuższego czasu zastanawiam się nad tym, jak NBP może wykorzystywać w swojej polityce pieniężnej polski rynek akcji jako swoisty kanał transmisji bodźców monetarnych do sfery realnej. Pisałem o tym m. in. na łamach dziennika „Rzeczpospolita” z 9 października 2017 roku oraz w licznych swoich wywiadach dla PAP m. in. z dnia 25 czerwca 2019 roku, z dnia 11 kwietnia 2019 roku oraz 25 września 2018 roku. Szerszą motywację za użyciem instrumentów niestandardowych w polskich warunkach przedstawiłem w swoim artykule „Instrumenty niestandardowe banków centralnych” opublikowanym w kwartalniku „Pieniądze i Więź” nr 1 z 2018 roku.

Uważam, że NBP mógłby stać się pionierem nowych rozwiązań i badań na ten temat i jednocześnie być inspiracją dla innych banków centralnych na całym świecie.

Rynek akcji traktuję jako odrębny kanał transmisji polityki pieniężnej, obok tradycyjnych kanałów takich jak np. kurs walutowy czy stopy procentowe. Chciałbym tu przedstawić swój własny pogląd na te kwestie. Przedstawiam hipotetyczne pytania, jakie nasuwają się w związku z pomysłem traktowania polskiego rynku akcji jako nowego kanału oddziaływania polityki pieniężnej NBP. Postaram się jednocześnie odpowiedzieć na te kluczowe pytania.

Pytania i odpowiedzi:

Po pierwsze, skąd taki kanał?

Rola rynku akcji w gospodarce światowej na przestrzeni ostatnich 40 lat silnie się zwiększyła. Mogło być to spowodowane rozpoczęciem wieloletniej hossy na giełdzie nowojorskiej na początku lat 80-tych XX wieku. Od tego momentu relacja wartości rynkowej spółek giełdowych do PKB znacznie urosła. Dzięki temu sytuacja na rynku akcji stała się przedmiotem coraz większego zainteresowania. Były szef amerykańskiego banku centralnego Alan Greenspan w swoich wypowiedziach nierzadko nawiązywał do sytuacji na tamtejszej  giełdzie papierów wartościowych. Myślę więc, że nadszedł czas aby rynek akcji potraktować jako odrębny kanał, za pomocą którego bank centralny może oddziaływać na gospodarkę. Oczywiście mówi się o kanale rynku aktywów. To już jest coś. Niemniej jednak uważam, że warto pójść o krok dalej. Warto po prostu z uwagi na istotne znaczenie sytuacji na rynku akcji mówić po prostu o kanale rynku akcji. Warto sobie uświadomić, że pomiędzy sytuacją na krajowych rynkach akcji występują zarówno podobieństwa, jak i różnice. W tym momencie chcę zwrócić głównie uwagę na pewne podobieństwa.

Spoglądając na wykresy indeksów giełdowych można zauważyć, że momenty rozpoczęcia okresów długoterminowej hossy i długoterminowej bessy są bardzo podobne. To bardzo zastanawiające. Oczywiście pomiędzy zachowaniem indeksów giełd krajowych w długim okresie występują też różnice. Gdy spojrzymy np. na zachowanie indeksów rynków akcji ostatnich np. 30 lat w różnych krajach to dostrzeżmy, że było ono bardzo zróżnicowane. Mimo wszystko jednak warto pamiętać o podobieństwach. Może się zdarzyć, że w najbliższych kilku latach pojawi się jakiś krach giełdowy na giełdzie nowojorskiej. Jeśli tendencja z przeszłości miałaby się powtórzyć to jest bardzo prawdopodobne, że krachowi na owej giełdzie nowojorskiej towarzyszyłyby także krachy w innych krajach. Doświadczenie pokazuje, że krachowi takiemu w USA towarzyszyłoby pogorszenie nastrojów konsumenckich. Warto zauważyć, że tego typu pogorszenie mogłoby doprowadzić do wzrostu bezrobocia. Obywatele bojąc się o swoją przyszłość mogliby po prostu ograniczyć wydatki.

Aby zapobiec takiemu scenariuszowi lub po prostu złagodzić skutki nadejścia wspomnianego krachu banki centralne powinny już teraz przygotować się na scenariusz krachu giełdowego. Może być po prostu tak, że w celu zahamowania towarzyszącego krachowi giełdowemu pogorszeniu nastrojów konsumenckich konieczne będzie kupowanie akcji spółek giełdowych przez banki centralne lub nabywanie choćby jednostek funduszy inwestycyjnych lokujących zgromadzone oszczędności na rodzimym rynku akcji.

Doświadczenie Banku Japonii pokazuje, że tego typu aktywność na rynku akcji jest możliwa. Warto także dodać, że akcje stanowią już pewien fragment rezerw walutowych w Czechach. Tamtejszy bank centralny w sposób dość aktywny interesuje się więc funkcjonowaniem rynku akcji a jego zainteresowania prowadzą go do podejmowania działań mających na celu m. in. zwiększenie rentowności zarządzania rezerwami walutowymi. Naturalnie głównym celem zarządzania rezerwami walutowymi powinno być bezpieczeństwo oraz zapewnienie wysokiej płynności aktywów wchodzących w skład owych rezerw. Tym niemniej jednak także rentowność powinna być przedmiotem zainteresowania banku centralnego. Nie jest ona wprawdzie jego celem głównym, lecz jeśliby dzięki pewnemu zwiększeniu rentowności zarządzania rezerwami walutowymi udało się np. w długim horyzoncie czasowym zwiększyć wpływy do budżetu państwa to sądzę, że byłoby to pożądane. Z tego m. in. także powodu warto już teraz rozważać umieszczenie akcji w składzie rezerw walutowych NBP. Prawdopodobnie wymagałoby to nowelizacji ustawy o NBP. Wymagałoby to analiz prawnych. Pożądany byłby tu udział prawników.

Po drugie, dlaczego NBP miałby być uczestnikiem polskiego rynku akcji?

NBP nie musi być uczestnikiem obrotu na polskim rynku akcji, ale mogą być takie przypadki, w których także i tego typu działalność byłaby pożądana. Osobiście nie widziałbym nic złego w tym, aby na początku NBP rozpoczął skup tych najbardziej płynnych akcji spółek giełdowych notowanych na giełdzie warszawskiej. Obecność przedstawicieli NBP mogłaby dodatkowo mobilizować przedstawicieli kierownictwa spółek, w których NBP stałby się współwłaścicielem do realizacji idei społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstwa. W sposób szczególny powinno być to uwidocznione w trosce tych kierowników spółek giełdowych o utrzymanie miejsc pracy. Istnieją takie banki centralne, które troszczą się nie tylko o realizację celu inflacyjnego lecz także o sytuację na rynku pracy. Przeglądając bowiem komunikaty po posiedzeniach organów decyzyjnych banków centralnych można zauważyć, iż sytuacja na rynku pracy jest tam omawiana. Co ciekawe omawiania jest tam także czasem sytuacja na rodzimym rynku akcji. Myślę, że świadczyć może to o zainteresowaniu członków organu banku centralnego decydującego o poziomie stóp procentowych o sytuacji na rodzimym rynku akcji.

Po trzecie, jak można poprawić rentowność zarządzania rezerwami walutowymi, czy rezerwy walutowe mogłyby być większe, jeżeli tak to jakie byłyby tego zalety?

Myślę, że jednym z długookresowych celów generalnych NBP powinno być stopniowe zwiększanie poziomu rezerw walutowych. Nie tylko w ujęciu kwotowym w przeliczeniu na złote, lecz także w relacji wspomnianego poziomu rezerw do PKB. Należy także zmierzać do poprawy poziomu wskaźnika międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto do PKB w naszym kraju. Być może zwiększenie poziomu rezerw walutowych mogłoby się przyczynić do poprawy tego wskaźnika.

Można też postawić pytanie, czym się różnią akcje spółek giełdowych od złota jako aktywów rezerw walutowych. Zarówno złoto, jak i akcje spółek giełdowych mają swoje kursy, ceny które kształtują się na rynkach finansowych, podobne ryzyka. Skoro banki centralne skupują złoto, którego ceny są bardzo zmienne, to nie widzę powodu aby nasz bank centralny nie mógł kupować akcji spółek giełdowych i lokować w nich swych rezerw walutowych. Oczywiście trzeba to robić ostrożnie i z pokorą. Trzeba tu postawić się w roli roztropnego, długoterminowego inwestora. Mogą nam tu pomóc jako bankierom-katolikom Owoce Ducha Świętego, szczególnie takie jak: cierpliwość i opanowanie. Jeżeli będziemy konsekwentnie trwać przy owych owocach Zwycięstwo będzie po naszej stronie.

Po czwarte, czy jest realne, że NBP zacznie nabywać akcje spółek, w jakich warunkach makroekonomicznych mógłby NBP to czynić?

NBP w sposób szczególny powinien być aktywny na polskim rynku akcji w okresie silnego pogorszenia sytuacji na giełdzie warszawskiej, gdyż w okresie wspomnianego pogorszenia akcje stałyby się stosunkowo tanie. Istniałaby wówczas szansa na to aby kursy akcji potem wzrosły i dzięki temu wartość posiadanego przez NBP portfela akcji się zwiększyła. Oczywiście można by sobie teoretycznie wyobrazić sytuację, w której akcje spółek kupowane byłyby nie przez NBP a przez spółkę będącą własnością NBP. Wszystko to wymaga zbadania od strony także prawnej.

Chcę jednak wyraźnie podkreślić, że moją intencją jest zwrócenie uwagi na to, że obecność pośrednia bądź bezpośrednia NBP w strukturze akcjonariatu spółek giełdowych miałaby na celu wpłynięcie na postępowanie kierownictwa wspomnianych spółek z punktu widzenia zasad popularnie zwanych zasadami społecznej odpowiedzialności biznesu, zwłaszcza zaś w kontekście wspomnianej tu już troski o sytuację w zakresie zatrudnienia a także oczywiście w zakresie innych kryteriów. NBP kupując bądź nie akcje spółek giełdowych mógłby tym samym wyrażać aprobatę bądź dezaprobatę dla określonych elementów strategii rozwoju spółek prezentowanych przez kierownictwo danej spółki giełdowej. Oczywiście wymaga to szeregu pogłębionych prac analitycznych, które już w tej chwili można prowadzić. Chodzi o to, żeby NBP było takim pewnym pionierem na świecie prospołecznego umotywowania zaangażowania się banku centralnego na rynku akcji.

Po piąte, czy polski rynek akcji jest dobrym barometrem polskiej gospodarki, czy NBP powinien brać pod uwagę w swej polityce pieniężnej uwarunkowania rynku akcji?

W jednej ze swoich książek zatytułowanej „Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych” wydanej przez Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu w 2006 roku myślenie o rynku akcji jako o nowym kanale oddziaływania banku centralnego na sferę realną gospodarki jest myślą przewodnią owej książki. Ta myśl przewodnia przenika rozważania każdego z dziewięciu rozdziałów książki.

W książce tej zostały przedstawione wyniki badań, które wskazują na to, iż polski rynek akcji może być traktowany jako sprawny barometr polskiego poziomu krajowej aktywności gospodarczej. Okazuje się bowiem, że w Polsce występuje dość silny pozytywny związek pomiędzy stopą zwrotu z indeksu giełdowego WIG w danym roku a realną zmianą  PKB w roku następnym. Co więcej okazuje się ponadto, że ów pozytywny związek występuje także między stopą zwrotu z WIG-u w danym roku a realną zmianą poszczególnych składowych PKB w roku następnym.

W związku z powyższym uważam, że polski rynek akcji już w tej chwili może być traktowany jako tak właśnie rozumiany barometr przyszłego poziomu krajowej aktywności gospodarczej. Co więcej związki o bardzo podobnym charakterze występują także w innym krajach, w tym tych największych, zwłaszcza tych znajdujących się na terenie Europy, ale też Azji, obu Ameryk, a nawet Australii i Nowej Zelandii. Uważam, że skala związków między sytuacją na rynku akcji a przyszłym zachowaniem gospodarki realnej jest na tyle znacząca, że warto pogłębiać wiedzę o tych powiązaniach. Naturalnie warto badać to, czy charakter tego związku nadal utrzymuje się, czy siła wspomnianej relacji zwiększa się czy też może nieco się zmniejsza. Niemniej jednak sądzę, iż rynek akcji w wielu krajach może być nadal traktowany jako barometr tego co stanie się w przyszłości. Naturalnie nie jest to jedyny barometr. Istnieją także inne. Warto jednak barometr rynku akcji brać poważnie pod uwagę.

Po szóste, czy NBP powinien dokonywać skupu i sprzedaży akcji spółek tylko na rynku wtórnym, czy też na rynku pierwotnym?

Osobiście uważam, że  NBP mógłby dokonywać zakupów akcji spółek giełdowych także na rynku pierwotnym. Mogłoby to zapewnić dopływ kapitału na inwestycje dla spółek w sytuacji gdyby doszło do krachu giełdowego i inwestorzy giełdowi mogliby być bardzo ostrożni w kupowaniu akcji spółek na rynku pierwotnym. Wówczas w obliczu takiego krachu giełdowego chcąc zapobiec dalszemu pogorszeniu się nastrojów poszczególnych uczestników życia gospodarczego bank centralny mógłby rozpocząć działania mające na celu zapobieżenie dalszemu pogarszaniu się tych nastrojów wprowadzając do życia gospodarczego większy element zaufania do decyzji o ponoszeniu nakładów inwestycyjnych. Jest to szczególnie ważne w momencie gdy przedsiębiorstwa z racji silnych obaw mogłyby w sposób dość mocny ograniczyć skalę wydatków inwestycyjnych.

prof. UEP dr hab. Eryk Łon

drukuj