Prof. E. Łon: Stymulacja monetarna wciąż niezbędna dla pobudzania wzrostu gospodarczego

Gdyby okazało się, że nowa odmiana Delta koronawirusa jest szczególnie niebezpieczna w okresie jesienno-zimowym mogłoby dojść do zaistnienia takiej sytuacji makroekonomicznej, w której mogłaby pojawić się potrzeba dodatkowej stymulacji monetarnej, co mogłoby polegać na obniżce stóp procentowych, zwiększeniu skali skupu aktywów przez bank centralny lub połączeniu obu tych działań – ocenił dr hab. Eryk Łon, profesor Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.

Spadek rentowności obligacji skarbowych zapowiedzią dalszego łagodzenia polityki pieniężnej

Od momentu opublikowania mojego ostatniego artykułu doszło do bardzo ciekawego zjawiska na rynku obligacji skarbowych w różnych krajach. Rentowności te mianowicie spadły. Stało się tak między innymi w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Kanadzie, Australii, Chinach i we Włoszech. Wydaje się, że uczestnicy rynku papierów dłużnych skłonni są zakładać, że polityka pieniężna przede wszystkim w krajach dojrzałych, choć oczywiście nie tylko będzie miała nadal charakter łagodny. Co więcej, spadek rentowności obligacji skarbowych może wynikać z przekonania, że stopień łagodności tej polityki będzie większy, niż oczekiwano tego jeszcze 2 tygodnie temu.

Wykres 1: Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA w ostatnich 2 miesiącach w procentach

Źródło: opracowanie na podstawie strony Stooq

Obserwując zachowania banków centralnych podejmujących decyzje o poziomie stóp procentowych, można zauważyć, że w przypadku zdecydowanej większości z nich podjęta została decyzja o utrzymywaniu dotychczasowego poziomu stóp. Ponadto w komunikatach wydawanych po posiedzeniach banku centralnego można znaleźć fragmenty, w których wyraźnie zaznaczone jest to, że bank centralny w przyszłości będzie skłonny kontynuować ekspansywną politykę pieniężną.

Banki centralne kontynuują łagodną politykę pieniężną

Przykładowo w komunikacie po posiedzeniu banku centralnego Malezji z 8 lipca stwierdza się, że bank ten ,,nadal zobowiązuje się do odpowiedniego wykorzystywania narzędzi swej polityki do tworzenia warunków sprzyjających trwałemu ożywieniu gospodarczemu”.

W dniu 6 lipca tego roku swoją decyzję podjął bank centralny Australii. W komentarzu do podjętej decyzji, który podpisał prezes tej instytucji Philip Lowe, możemy przeczytać między innymi, że warunki w których możliwe będzie podniesienie stóp procentowych, spełnione zostaną dopiero w 2024 roku.

Dwa dni później prezes Lowe, 8 lipca bieżącego roku na forum Australijskiego Towarzystwa Ekonomicznego wygłosił referat pod tytułem ,,Rynek pracy i polityka pieniężna”. Już samo to, że tak został zatytułowany przedstawiony przez niego referat, wskazują na wielką wagę jaką przywiązuje bank centralny Australii do troski o odpowiedni poziom zatrudnienia.

Co ciekawe 9 lipca obecnego roku bank centralny Chin obniżył poziom stopy rezerw obowiązkowych, co można potraktować jako przejaw łagodzenia polityki pieniężnej.

Wykres 2: Notowania kursu dolara amerykańskiego do chińskiego yuana, renminbi (USD/CNY)

Źródło: opracowanie na podstawie strony Stooq

Z kolei również 9 lipca Europejski Bank Centralny przyjął dokument, w którym określono w inny sposób, niż dotychczas definicję realizowanego przez tę instytucję celu inflacyjnego. O ile dotychczas EBC miał się kierować zasadą, wedle której inflacja powinna być „blisko, ale poniżej 2 proc.”, o tyle obecnie cel ten został określny na poziomie 2 proc., przy czym w przyjętym dokumencie zaznaczono, że może to oznaczać, że ,,przez pewien przejściowy okres inflacja będzie umiarkowanie przekraczać cel”. Opisaną decyzję EBC można potraktować jako pewne złagodzenie nastawienia EBC w zakresie prowadzonej przez ten bank polityki pieniężnej.

Wykres 3: Notowania kursu EUR/USD w ciągu ostatniego roku

Źródło: opracowanie na podstawie strony Stooq

Warto zauważyć, że ministerstwo zdrowia Hiszpanii wydało komunikat, z którego wynika, że kraj ten wrócił do poziomu skrajnego ryzyka epidemicznego, przypominając, że wcześniej poziom ten notowany był w lutym. Ten przykład zdecydowanie powinien przypominać nam wszystkim, że zagrożenie koronawirusem wciąż nie minęło i z tego powodu należy brać pod uwagę to, że na jesieni tego roku mogą na znaczną skalę pojawić się przypadki i to całkiem liczne, w których znów w szeregu krajach wyniknie potrzeba zamrożenia życia gospodarczego.

Nie warto rozpoczynać jeszcze fazy podnoszenia stóp procentowych

Także premier naszego kraju Mateusz Morawiecki ostrzegł w swym wystąpieniu przed czwartą falą epidemii, którą jesienią może wywołać nowa mutacja koronawirusa. Warto zauważyć, że w najnowszym raporcie GUS o poziomie wskaźników nastrojów konsumenckich w Polsce doszło do pewnego obniżenia poziomu nie tylko bieżącego wskaźnika, lecz także i wyprzedzającego.

W przypadku tego drugiego wskaźnika ma to związek z pewnym pogorszeniem prognoz dotyczących zmian ogólnej sytuacji ekonomicznej kraju. Odnoszę wrażenie, że może mieć to związek z informacjami o tym, że pojawienie się zwiększonej liczby zakażeń w okresie najbliższej jesieni i zimy może doprowadzić do powtórnego wprowadzenia poważnych obostrzeń sanitarnych, co może zmniejszyć tempo wychodzenia z kryzysu w przypadku różnych branż, w tym zwłaszcza tych związanych z oferowaniem  różnego typu usług.

W związku z tym pragnę bardzo wyraźnie oświadczyć, że aktualny i przewidywany poziom nastrojów konsumenckich przemawia za tym, aby obecnie nie rozpoczynać jeszcze fazy podnoszenia stóp procentowych.

Nie należy wykluczać dalszego łagodzenia polityki pieniężnej NBP

Co więcej, nie wykluczam, że w przypadku, gdyby okazało się, że nowa odmiana Delta koronawirusa jest szczególnie niebezpieczna w okresie jesienno-zimowym mogłoby dojść do zaistnienia takiej sytuacji makroekonomicznej, w której mogłaby pojawić się potrzeba dodatkowej stymulacji monetarnej, co mogłoby polegać na obniżce stóp procentowych, zwiększeniu skali skupu aktywów przez bank centralny lub połączeniu obu tych działań.

Wspominam o tym scenariuszu dlatego, że jestem zdania, że w polityce pieniężnej należy moim zdaniem kierować się zasadą czujności, zgodnie z którą należy bardzo uważnie obserwować katalog uwarunkowań przyszłej sytuacji makroekonomicznej oraz zasadą elastyczności zgodnie z którą należy być gotowym do podejmowania różnego typu działań w związku z pojawieniem się nowych okoliczności.

W poprzednim tygodniu opublikowana została najnowsza projekcja inflacji oraz PKB. Warto zwrócić uwagę na to, że zakłada ona, że w latach 2021-2023 inflacja w przypadku utrzymywania się dotychczasowego poziomu stóp procentowych utrzymywać się będzie w okolicach górnego poziomu odchyleń od celu inflacyjnego, co oznacza, że może go czasem przekroczyć.

Uważam to za całkiem naturalne w świetle treści publikowanych co roku ,,Założeń polityki pieniężnej”, w których wprost wyrażona jest myśl, że inflacja może przez pewien czas kształtować się na poziomie niższym od dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego oraz na poziomie wyższym od górnej granicy odchyleń od tego celu. Myślę, że sporo będzie zależało od kształtowania się sytuacji na rynku cen surowców.

Warto poczekać na listopadową projekcję inflacji i PKB

Poza tym z uwagi na możliwość pojawienia się nowej fali zakażeń koronawirusem warto poczekać na publikację inflacji listopadowej, przyjmując przynajmniej do tego momentu postawę wyczekującą w polityce pieniężnej. To listopadowa projekcja pozwoli bardziej zdecydowanie odpowiedzieć na pytanie dotyczące pożądanego kierunku, w którym powinna zmierzać polska polityka pieniężna na przełomie tego i następnego roku. Moim zdaniem trzeba przede wszystkim czynić wszystko, co możliwe, aby nie utrudnić procesu wychodzenia z okresu przejściowych trudności makroekonomicznych wywołanych przez epidemię koronawirusa.

Inflacja bazowa obniżyła się do najniższego poziomu od ponad roku

Poza tym pragnę zdecydowanie podkreślić wielką wagę, jaką ma umieszczenie w najnowszym komunikacie z posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej fragmentu, który brzmi: ,,inflacja bazowa po wyłączeniu cen energii i żywności według wstępnych szacunków obniżyła się do najniższego poziomu od ponad roku”. Moim zdaniem można w związku z tym powiedzieć, że już obecnie mamy do czynienia z pojawieniem się pewnych symptomów wygasania presji inflacyjnej.

Warto pilnować aby kurs złotego do walut obcych był opłacalny dla polskiego eksportu

Prowadząc politykę pieniężną, warto uwzględniać walutowe uwarunkowania polskiej polityki pieniężnej. Warto przede wszystkim pilnować tego, aby poziomy par walutowych: EUR/PLN oraz USD/PLN kształtowały się na poziomach opłacalnych dla polskiego eksportu. Z najnowszej publikacji ,,Szybki Monitoring NBP – analiza sytuacji sektora przedsiębiorstw” wynika, że ,,w I kw. 2021 r. opłacalność cenowa eksportu wzrosła i wciąż kształtowała się na relatywnie dobrym poziomie. Równocześnie bieżący kurs złotego nie stanowił istotnej bariery rozwoju przedsiębiorstw”. Wynika z tego, że polska polityka pieniężna prowadzona jest w taki sposób, aby stwarzać korzystne warunki dla polskiego eksportu.

Wykres 4: Notowania kursu USD/PLN w ostatnich 5 miesiącach

Źródło: opracowanie na podstawie strony Stooq

Banki komercyjne coraz lepiej radzą sobie w środowisku niskich stóp procentowych

Opublikowane zostały informacje o wynikach finansowych sektora bankowego za okres obejmujący pierwsze 5 miesięcy tego roku. Okazało się, że zysk netto banków działających w naszym kraju ukształtował się na poziomie wyższym o 70,2 proc. niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Oznacza to, że banki radzą sobie coraz lepiej w okresie wychodzenia z kryzysu wywołanego epidemią koronawirusa. Można z tego wyciągnąć wniosek, że nauczyły się one dobrze funkcjonować w środowisku niskich stóp procentowych.

Wyrażam zresztą przekonanie, że z biegiem czasu wyniki sektora bankowego będą poprawiać się nadal, co można wiązać z tym, że banki należą do podmiotów pro-cyklicznych, czyli takich których wyniki finansowe są w stosunkowo znacznym stopniu powiązane z wahaniami cyklu koniunkturalnego.

Opublikowany został najnowszy odczyt wskaźnika koniunktury bankowej Pengab. Okazało się, że jego wartość znów się zwiększyła, tym razem do plus 5,2 pkt. Patrząc bardziej generalnie można zaobserwować, że od kilku miesięcy polscy bankowcy patrzą coraz bardziej optymistycznie w przyszłość podnosząc zazwyczaj swe prognozy dotyczące sytuacji ekonomicznej naszego kraju oraz popytu na kredyty.

Warto przy okazji zauważyć, że pod koniec października 2020 roku wspomniany wskaźnik Pengab osiągnął poziom minus 7,4 pkt. Z kolei 30 października poprzedniego roku WIG-Banki osiągnął swój dołek i od tego momentu do 9 lipca tego roku zyskał na wartości 105,9 proc. Ten przykład po raz kolejny potwierdza słuszność zasady giełdowej ,,kupuj pesymizm, sprzedawaj optymizm” lub mówiąc w inny sposób ,,kupuj słabość, sprzedawaj siłę”.

Wykres 5: Notowania indeksu branży bankowej (WIG-Banki) w ostatnich 3 miesiącach w punktach

Źródło: opracowanie na podstawie strony Stooq

Poza tym tak duża zwyżka cen akcji banków, których akcje notowane są na giełdzie papierów wartościowych w Warszawie, pokazuje po prostu, że uczestnicy polskiego rynku akcji coraz bardziej pozytywnie skłonni są spoglądać na perspektywy poprawy wyników finansowych tych instytucji.

W kontekście tematyki rynku kapitałowego warto przypomnieć słowa prezesa NBP prof. Adama Glapińskiego, który 14 kwietnia tego roku w trakcie Forum Liderów Bankowości i Ubezpieczeń wyraził przekonanie, że ,,powinien nastąpić dynamiczny wzrost znaczenia rynku kapitałowego” a ,,zarówno banki, jak i zakłady ubezpieczeń nie muszą wcale na tym tracić, o ile zrozumieją powagę czekających nas zmian i szybko się do nich zaadaptują. W jaki sposób? Budując siłę rynku kapitałowego, a nie postrzegając go jako konkurencję”.

Jako zwolennik złotego zdecydowanie popieram nowe hasło NBP: „Dbamy o wartość polskiego pieniądza” !

Warto odnotować, że w ostatnich dniach zmieniło się logo oraz hasło Narodowego Banku Polskiego. Dotychczasowe hasło brzmiało ,,Dbamy o wartość pieniądza”. Obecnie hasło brzmi ,,Dbamy o wartość polskiego pieniądza”. Jako zwolennik utrzymania polskiego złotego i prawa Polski do prowadzenia własnej polityki pieniężnej jestem z tego bardzo zadowolony. Nowe hasło silniej niż hasło poprzednie podkreśla polskość instytucji, jaką jest Narodowy Bank Polski. Mobilizuje ono nas wszystkich do obrony tego, co polskie, wyrasta niejako z idei patriotyzmu gospodarczego.

Nawiązując jeszcze do tematyki walutowej, warto zauważyć, że banki centralne mogą realizować zarówno cele formalne, jak i faktyczne. Przykładowo może być tak, że instytucje te utrzymują dotychczasowy poziom stóp procentowych, uzasadniając to formalnie w bardzo różny sposób nie podając wprost, że jednym, z faktycznych celów takiej decyzji jest chęć przeciwdziałania nadmiernemu umocnieniu kursu waluty krajowej, gdyż takie umocnienie mogłoby zaszkodzić rentowności eksportu oraz krajowej turystyki.

Ponadto wyrażam głębokie przekonanie, że pomimo tego, że niezbyt często się o tym wspomina, jednym z faktycznych celów utrzymywania niskiego poziomu stóp procentowych może być między innymi wsparcie dobrej sytuacji na rodzimym rynku akcji.

Wspominam o tym dlatego, że już w 2007 roku w opublikowanym przez siebie raporcie ,,Dlaczego Polska nie powinna wchodzić do strefy euro” wskazywałem na to, że jedną z zalet suwerenności monetarnej, czyli prawa do prowadzenia własnej polityki pieniężnej jest prawo ustalania jej formalnych i faktycznych celów. Między innymi dlatego warto mieć walutę narodową, warto mieć złotego!

Prof. UEP dr hab. Eryk Łon