To jeszcze nie jest śmierć dolara

Z prof. Andrzejem Kaźmierczakiem z Katedry Bankowości Szkoły Głównej Handlowej rozmawia Mariusz Bober



Czy jesteśmy świadkami tworzenia ogólnoświatowej waluty?

– Celem SDR-ów (Specjalnych Praw Ciągnienia) jest uzupełnienie międzynarodowych rezerw walutowych banków centralnych. To określenie, moim zdaniem, oddaje sedno sprawy. Jeśli przyjrzymy się strukturze walutowej rezerw banków centralnych świata, to zobaczymy, że dominują w niej 4 waluty: dolar amerykański, euro, jen i funt brytyjski. Zdecydowaną przewagę ma wciąż dolar (około 45 proc.), jednak w ostatnim czasie jego udział w całości rezerw gwałtownie spada. Dlatego pojawiła się koncepcja, by wycofać rezerwy walutowe ulokowane w dolarze i zmniejszyć jego rolę jako światowej waluty rozliczeniowej.

W USA trwa nawet dochodzenie w sprawie spadku wartości dolara. Czy nie jest to zapowiedź dłuższego procesu spadku znaczenia tej waluty w wymianie międzynarodowej?

– Rzeczywiście, dolar zdecydowanie traci swoją pozycję. Gdy powstawało euro i kiedy w 1989 r. dyskutowano nad wyznaczeniem parytetu tej waluty do dolara, ustalono go na 1:1. Tymczasem dziś za 1 euro płaci się już prawie 1,5 USD, co pokazuje, jak bardzo się dolar zdeprecjonował (osłabł) przez ostatnie 10 lat. Z drugiej strony, spadek jego wartości pomaga amerykańskiemu eksportowi, poprawiając jego cenową konkurencyjność. Jednak deprecjacja dolara będzie powodowała ucieczkę innych krajów od niego jako waluty rezerwowej.

Gdzie w takim razie będą lokowane rezerwy banków centralnych?

– W euro lub innych walutach, a także w SDR-ach – o ile jednostki te będą nadal emitowane.

Ale słaby dolar irytuje inne kraje nie tylko dlatego, że „zjada” ich rezerwy ulokowane w tej walucie. Staje się też przyczyną problemów w handlu międzynarodowym, który jest rozliczany głównie w amerykańskiej walucie. Czy nie skłoni to światowych przywódców do wykorzystania SDR-ów jako jednostki rozliczeniowej w handlu międzynarodowym?

– Obecnie większość cen towarów na świecie wyznaczana jest w dolarze amerykańskim, którego wartość na rynkach walutowych gwałtownie spadła. Z tego między innymi powodu rośnie światowa cena ropy naftowej. Jak wiadomo, deprecjacja kursu dolara oznacza automatyczną aprecjację (umocnienie) innych walut. Cena dolarowa ropy przeliczona na inne waluty jest zatem niższa. Eksporterzy ropy naftowej zmuszeni są więc do podnoszenia ceny czarnego złota w dolarze po to, aby zrekompensować sobie deprecjację tej waluty.

Jakie skutki dla USA będzie miało osłabienie roli dolara jako waluty międzynarodowej?

– Będzie to niekorzystne dla USA, ponieważ spowoduje zmniejszenie napływu kapitału finansowego z całego świata do tego kraju. Napływający kapitał Ameryka wykorzystuje na swoje cele rozwojowe. Mimo że ma on formalnie charakter lokat krótkoterminowych, to jednak utrzymywany jest na długi okres. To jest właśnie dochód kraju posiadającego walutę międzynarodową osiągany z jej emisji. Ponieważ proces gromadzenia rezerw walutowych przez banki centralne ma charakter trwały, wobec tego inne kraje w sposób nieustający finansują USA. Dzięki temu Stany Zjednoczone mogą sobie pozwolić na deficyt bilansu obrotów bieżących, a szerzej – na wyższy dochód narodowy do podziału niż jego dochód wytworzony. Ta korzyść trwa dopóty, dopóki istnieje zaufanie do danej waluty międzynarodowej i dopóki banki centralne chcą powiększać swoje rezerwy w tej walucie. Ale jeżeli mamy ucieczkę od dolara, wszystko zaczyna się zmieniać. Na razie co prawda nie ma jakiejś drastycznej ucieczki kapitału z USA, ale jeśli kurs waluty tego kraju będzie wciąż spadał, banki centralne krajów świata zapewne zaczną wycofywać swoje rezerwy walutowe, by nie dopuścić do ich topnienia. Deprecjacja dolara oznacza bowiem spadek rezerw wyrażonych w innych walutach. A na to nikt nie będzie chciał się godzić. Będzie to oznaczało wycofywanie rezerw z systemu bankowego Ameryki, a więc ucieczkę kapitału z tego kraju, a w dalszej konsekwencji – niestabilność rynków finansowych i całego układu gospodarczego na świecie.

Skoro pozostałe waluty w większej mierze zaczną w takiej niestabilnej sytuacji przejmować rolę waluty międzynarodowej, może się zdarzyć, że przynajmniej w pewnym okresie euro, funt czy jen będą przewartościowane?

– Funtowi brytyjskiemu raczej to nie grozi, ponieważ gospodarkę brytyjską – podobnie jak amerykańską – cechuje brak równowagi wewnętrznej. Natomiast euro ma szansę częściowo wyprzeć dolara z funkcji pieniądza międzynarodowego. Rynek finansowy eurolandu dynamicznie się rozwija i już konkuruje pod względem obrotów z rynkiem amerykańskim. Strefa euro ma znaczący potencjał gospodarczy i liczący się udział w handlu międzynarodowym. Dzięki temu, że Europejski Bank Centralny prowadzi ostrożną politykę pieniężną, walutę euro cechuje duża stabilność. Rynki finansowe strefy euro skutecznie konkurują z rynkiem Stanów Zjednoczonych. Oznacza to, iż rynki eurolandu są już w stanie przyjąć rezerwy walutowe innych krajów, oferując różne instrumenty lokacyjne, np. bony skarbowe, certyfikaty depozytowe, bony komercyjne i wiele innych krótkoterminowych aktywów, w których można trzymać rezerwy, i to jeszcze otrzymując godziwe oprocentowanie. Musimy pamiętać, że kraj, którego waluta pretenduje do spełniania funkcji pieniądza międzynarodowego, musi mieć rozwinięty rynek finansowy.

Ale czy w sytuacji kryzysu kraje spoza strefy euro będą chciały kupować te papiery wartościowe?

– Tak, ponieważ mimo wszystko euroland jest regionem bardziej stabilnym finansowo niż Stany Zjednoczone. Daje po prostu stabilną alternatywę wobec dolara.

A może właśnie SDR-y go zastąpią?

– Na obecnym etapie SDR-y nie są w stanie zastąpić dolara ani euro. Jeśli nawet zsumujemy wartość wyemitowanych dotąd trzykrotnie jednostek pieniężnych SDR, okaże się, że pokrywają one jedynie 2-3 procent światowych rezerw dewizowych. Więc aby móc zastąpić waluty narodowe w funkcji pieniądza międzynarodowego, trzeba by emitować SDR-y na nieprawdopodobną skalę. To jest niemożliwe w najbliższej przyszłości.

Ale niektóre kraje, zwłaszcza rywalizujące z USA Rosja i Chiny, apelują o większe emisje SDR-ów, a nawet zastąpienie nimi dolara. Pojawiły się nawet wezwania do zorganizowania „nowego Bretton Woods” i stworzenia nowego porządku światowego w obliczu trwającego kryzysu i załamania wartości dolara…

– Oczywiście jest potrzeba zreformowania międzynarodowego systemu finansowego. Jest to temat bardzo obszerny i dyskutowany obecnie m.in. w ramach grupy G20. Jeśli zaś chodzi o SDR-y, to niewątpliwie dojdzie do wzrostu ich emisji i zwiększenia roli tych jednostek rozrachunkowych. W tym sensie można mówić o wypieraniu dolara, ale to będzie odległa przyszłość. Pamiętajmy, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy nie może tak łatwo zastąpić dolara i szybko emitować dużych ilości SDR-ów.

Dlaczego?

– Ponieważ wywołałby presję inflacyjną w świecie. Przecież byłaby to jednak olbrzymia emisja dodatkowego pieniądza. MFW zdecydował się niedawno na trzecią emisję SDR-ów z powodu kryzysu światowego, wzrostu bezrobocia oraz wysokich deficytów bilansu płatniczego – zwłaszcza w krajach rozwijających się. W takich okresach kryzysu, słabego wykorzystania zdolności produkcyjnych można zaryzykować dodatkową emisję pieniądza bez obawy o inflację. Natomiast w sytuacji wysokiego wzrostu gospodarczego emisja takiego międzynarodowego pieniądza byłaby bardzo ryzykowna. Prowadziłaby bowiem do ogromnego wzrostu popytu i wzrostu cen w świecie. Skutek byłby taki sam, jak w przypadku nadmiernej emisji pieniądza w gospodarce wewnętrznej. Na dodatkowej emisji SDR-ów skorzystają zwłaszcza banki centralne krajów słabo rozwiniętych. Tu chciałbym zaznaczyć, że wyemitowano w tym roku SDR-y o równowartości 283 mld USD (1 SDR = około 1,6 USD). Po raz pierwszy tak ogromna suma SDR-ów, o równowartości aż 110 mld USD, ma przypaść krajom rozwijającym się i wschodzącym. Około 20 mld USD ma przypaść najbiedniejszym krajom świata. Chodzi o to, by te państwa wydawały otrzymane pieniądze, importowały, kupując towary w krajach wysoko rozwiniętych. Będzie to bowiem sprzyjało wychodzeniu z kryzysu wszystkich krajów świata, w tym wysoko rozwiniętych, bez obawy o destabilizację cen.

Niektóre państwa mówią z kolei o tworzeniu wspólnych walut. Niedawno pojawiły się spekulacje o konstruowaniu takiego pieniądza przez kraje arabskie, Rosję i Chiny…

– Takie rozwiązania są możliwe. Od czasu do czasu słychać o takich planach, jednak na razie pozostają one w sferze głębokich dyskusji. Dlatego trudno obecnie ocenić, czy mają one szanse na realizację. Trzeba jednak zauważyć, że taki sztuczny pieniądz służyłby raczej wyłącznie do obsługi wymiany handlowej między krajami, które jej dokonują, np. rozliczeń kupna-sprzedaży ropy naftowej. Natomiast jest raczej nierealne utworzenie takiej waluty jako środka płatniczego, a zwłaszcza środka lokacyjnego dla rezerw banków centralnych. Dlatego bardziej realnym scenariuszem może być wykształcenie nowych walut narodowych pełniących rolę międzynarodowego pieniądza regionalnego. Funkcjonują one obok światowej waluty rezerwowej. Taką rolę pełni np. japoński jen w krajach Azji czy rand RPA w Afryce. Z czasem, jeśli potęga gospodarcza Chin nadal będzie wzrastała, także juan może stać się międzynarodową walutą regionalną.

A więc zacznie on rywalizować z jenem?

– Na pewno tak. Udział Chin w handlu międzynarodowym dynamicznie rośnie, co jest jednym z warunków funkcjonowania danej waluty jako pieniądza międzynarodowego. Drugim takim warunkiem jest funkcjonowanie rozwiniętego rynku finansowego. Także ten warunek Chiny już właściwie spełniają. Trzecim, kluczowym warunkiem jest stabilność waluty, i tu Chiny są na dobrej drodze, aczkolwiek niepotrzebnie zaniżają wartość juana. Kryterium stabilności nie spełnia zaś dolar amerykański.

Czy w takim razie obserwujemy początek końca potęgi amerykańskiej gospodarki?

– Na pewno jej pozycja będzie słabła. Nie sądzę natomiast, aby można było mówić o jej końcu. Słowa tego można użyć jedynie w odniesieniu do dominacji dolara. Waluta ta po prostu przestanie wkrótce funkcjonować jako pieniądz światowy, a stanie się jedną z kilku równorzędnych walut międzynarodowych. Nie oznacza to natomiast szybkiej utraty pozycji gospodarki amerykańskiej; będzie to proces rozłożony na dziesiątki, a może i na setki lat. Zresztą możliwa jest jeszcze radykalna zmiana polityki USA i „drugie odbicie” tego kraju jako światowej potęgi. Wszystko będzie zależało od tego, czy uda się przezwyciężyć obecny kryzys. Rola waluty jest pochodną pozycji ogólnogospodarczej danego kraju w świecie. Dlatego nie można jeszcze ogłaszać śmierci dolara jako waluty międzynarodowej. Pamiętajmy, że gospodarkę amerykańską cechują nadal spory dynamizm, innowacyjność, wysoki udział nowoczesnych technologii w strukturze rozwoju gospodarczego. Ale niewątpliwie potrzeba przywrócenia wewnętrznej równowagi finansowej będzie zmuszała do prowadzenia polityki restrykcyjnej, hamującej wzrost gospodarczy.

Więc przynajmniej na płaszczyźnie gospodarczej zmierzamy do modelu „wielobiegunowego”, o który tak bardzo zabiegała Rosja na płaszczyźnie politycznej?

– Tak, to będzie taki system „wielowalutowy”. Istota problemu będzie polegała na tym, by utrzymać stabilność tego systemu w sytuacji utraty dominacji dolara. Wyzwaniem będzie zbudowanie takiej architektury finansowej świata, by nie dopuścić do olbrzymich destabilizujących przepływów kapitałów między poszczególnymi krajami, zwłaszcza kapitałów spekulacyjnych. Mówiąc krótko, trzeba stworzyć jakiś większy niż obecnie nadzór nad rynkami finansowymi.

A to będzie oznaczało zwiększenie roli MFW?

– Fundusz już wyszedł tym wyzwaniom naprzeciw. Powołano komitet ds. stabilności rynków finansowych, który ma opracować zasady dobrych praktyk i który ma lepiej kontrolować międzynarodowe rynki finansowe, także tzw. raje podatkowe, międzynarodowe grupy kapitałowe, domy finansowe (tzw. shadow banking) i globalne banki. Klucz do sukcesu leży właśnie w ustabilizowaniu międzynarodowych rynków. Należy też stworzyć system wczesnego ostrzegania przed kryzysami finansowymi.

Co to będzie oznaczało dla Polski, dla naszej gospodarki?

– Wzrost znaczenia SDR-ów będzie nam sprzyjał o tyle, że będziemy otrzymywać dodatkowe rezerwy „za nic”. W tym roku NBP otrzymał „za nic” 1 mld SDR-ów. Poza tym dla Polski jako kraju, którego rynek jest dość kruchy, a zaufanie do jego stabilności mniejsze niż w przypadku krajów wysoko rozwiniętych, korzystne będzie zwiększenie nadzoru przez MFW. Wynika to z faktu, że w sytuacji kryzysów spada zaufanie przede wszystkim do rynków wschodzących. W efekcie następuje odpływ kapitałów z tych miejsc do central finansowych, czego doświadczyliśmy ostatnio w Polsce.

Niektórzy ekonomiści twierdzą jednak, że kryzys światowy już się kończy. Może więc pojawią się głosy, że nadzór jest niepotrzebny?

– To są tylko opinie. Na razie oznak zakończenia kryzysu nie widać, biorąc pod uwagę sytuację na giełdach i rozmiary akcji kredytowej banków. Co prawda po decyzjach rządów USA i państw Unii Europejskiej udało się powstrzymać pogłębianie kryzysu. Obserwujemy też wychodzenie z kryzysu instytucji finansowych, czego przykładem jest to, że banki globalne, które uzyskały pomoc od banków centralnych, już zwracają otrzymane kredyty. Ale moim zdaniem, nie oznacza to jeszcze końca kryzysu gospodarczego.

Dziękuję za rozmowę.