Granice władzy agencji ratingowych

Oceny wiarygodności kredytowej przygotowywane przez agencje ratingowe
budzą kontrowersje, głównie z uwagi na to, że wpływają one na koszt kredytów
zaciąganych przez państwa. Wiele rządów krajów unijnych oburzało się, że
obniżenie ratingu niesie ze sobą konieczność podnoszenia oprocentowania
emitowanych przez nie obligacji. W sierpniu br. po raz pierwszy w historii
obniżono nawet rating USA z poziomu maksymalnego. Czy rzeczywiście agencje
ratingowe mają tak wielką władzę?

Agencje ratingowe to prywatne firmy, które zajmują się oceną ryzyka
inwestycji w papiery dłużne wypuszczane przez konkretne podmioty, takie jak
banki, instytucje finansowe i inne spółki, państwa czy samorządy, przydzielając
odpowiednie ratingi kredytowe według własnej skali oraz oceny wiarygodności
samych instrumentów dłużnych. Na tej podstawie inwestorzy, kredytodawcy i
podmioty kupujące obligacje podejmują decyzje inwestycyjne na rynku finansowym.
Na świecie jest wiele agencji ratingowych, ale w świecie finansów najbardziej
liczą się trzy amerykańskie spółki: Standard & Poor´s, Moody´s Investors Service
oraz Fitch Ratings (ta ostatnia z francuskim udziałem większościowym). Z
polskich agencji ratingowych, które działają na naszym rynku, można wymienić AFS
i EuroRating.
Jak zarabiają agencje ratingowe? Pierwotnie oceny ryzyka kredytowego różnych
podmiotów nie były udostępniane za darmo, a jedynie inwestorom -subskrybentom
publikacji firm ratingowych, którzy wnosili odpowiednie opłaty. Aktualnie tylko
małe amerykańskie agencje ratingowe opierają się na takim modelu biznesowym.
Natomiast wielkie agencje ratingowe czerpią dochody ze sprzedaży swoich usług
bezpośrednio podmiotom, które w związku z emisją obligacji czy zaciąganiem
kredytu chcą zostać ocenione pod względem wiarygodności i ryzyka kredytowego.
Subskrybenci otrzymują dokładne raporty, co jednak przynosi agencjom niewielkie
dochody, a same oceny są dostarczane opinii publicznej za darmo. Swego czasu
amerykańskiemu Kongresowi nie udało się wprowadzić ustawowego nakazu, by za
ratingi płacili nie emitenci, jak to jest obecnie, lecz właśnie inwestorzy, jak
w przypadku małych agencji ratingowych.

Kontrowersje wokół agencji ratingowych
Przede wszystkim zarzuca się im, że nie są całkowicie niezależne, gdyż mają zbyt
bliskie stosunki z podmiotami, których wiarygodność kredytową mają oceniać.
Zdaniem niektórych ekspertów, powoduje to konflikt interesów, co uniemożliwia
dostarczanie dokładnych i uczciwych ratingów. Mimo że podstawą działania agencji
jest ich reputacja, to wiele razy zdarzały się im wpadki, a może były to nawet
zamierzone działania, w wyniku których umyślnie źle oceniano ryzyko kredytowe.
Najgłośniejsza sprawa dotyczyła Enronu w 2001 roku. Mimo iż firmy ratingowe od
miesięcy zdawały sobie sprawę z problemów tej wielkiej amerykańskiej spółki
energetycznej, to jeszcze cztery dni przed jej bankructwem ratingi dla Enronu
wszystkich trzech największych agencji były na poziomie inwestycyjnym. Podobnie
w 2008 r. firma ratingowa Moody´s wysoko oceniała zdolność kredytową Freddie Mac
tuż przed tym, jak amerykańscy podatnicy musieli wpompować miliardy dolarów w tę
instytucję, by uratować ją od bankructwa. Także amerykański bank Lehman Brothers
otrzymał pozytywną ocenę na miesiąc przed upadkiem.
To nie wszystko. Agencje ratingowe oskarżane są o poważniejsze przewinienia. Na
podstawie ich ocen wielkie amerykańskie fundusze inwestycyjne, emerytalne,
ubezpieczeniowe, edukacyjne czy rządowe podejmują decyzje inwestycyjne dotyczące
miliardów dolarów. Tymczasem, jak pisze Chińczyk Song Hongbing w doskonałej
książce "Wojna o pieniądz. Prawdziwe źródła kryzysów finansowych", największe
amerykańskie agencje ratingowe dla "toksycznych" papierów wartościowych MBS
(opartych na długoterminowych pożyczkach hipotecznych na zakup nieruchomości
emitowanych przez Freddie Mac i Fannie Mae) wydawały najwyższe oceny AAA, na
czym miały zarabiać wielkie pieniądze. Tym samym były wspólnikami w oszustwie.
Problem polega na tym, że odnośnie do niektórych instrumentów dłużnych, takich
jak CDO ("przepakowane" MBS, instrumenty sekurytyzacji oparte na długu),
inwestorzy nie mają bezpośredniego dostępu do wiarygodnych informacji i decyzje
inwestycyjne podejmują na podstawie zaufania do ocen wystawianych przez agencje
ratingowe. Właśnie instrumenty CDO były oceniane bardzo wysoko, a późniejsze
spadki ich wartości miały wpływ na powstanie kryzysu finansowego w USA pod
koniec poprzedniej dekady. Niektórzy eksperci z branży, jak np. profesor Claire
A. Hill ze Szkoły Prawnej Uniwersytetu w Minnesocie, twierdzą nawet, że gdyby
nie błędne ratingi, to w ogóle nie doszłoby do kryzysu finansowego w 2008 r. w
Stanach Zjednoczonych.

Niskie oceny źle widziane
Jak widać, wiele można zarzucić amerykańskim agencjom ratingowym. Na działalność
tych firm oburzają się również europejscy politycy, jednak nie z powodu błędów
popełnianych przez te agencje lub braku ich obiektywizmu, ale dlatego, że
najzwyczajniej w świecie nie podobają im się niskie oceny wystawiane ich rządom.
Bezpośrednio powoduje to konieczność podwyższania oprocentowania obligacji
emitowanych przez europejskie rządy (niższy rating oznacza miliardy euro więcej
na obsługę zadłużenia, a w skrajnym przypadku może spowodować niemożliwość
sprzedania papierów dłużnych), które bez coraz większego finansowania z zewnątrz
nie są w stanie utrzymać zbudowanego przez siebie ogromnie kosztownego państwa
opiekuńczego. Ironią losu jest to, że właśnie nadmierne wydatki państw powodują
deficyty w finansach publicznych, a te z kolei rodzą konieczność zaciągania
nowych kredytów. I koło się zamyka, ponieważ to właśnie nadmierne zadłużenie
powoduje, że agencje ratingowe obniżają swoje oceny kredytowe.
Michel Barnier, unijny komisarz ds. rynku wewnętrznego, zaproponował nawet, by
zabronić agencjom ratingowym publikowania ocen wiarygodności kredytowej
pogrążonych w kryzysie krajów Unii Europejskiej, co jest kompletnym absurdem.
Pojawiły się też pomysły, by Europa uniezależniła się od agencji amerykańskich i
stworzyła własną agencję ratingową. Kanclerz Niemiec Angela Merkel już w zeszłym
roku mówiła, że opowiada się za utworzeniem niezależnej europejskiej firmy
ratingowej, która działałaby "ze zrozumieniem europejskiej kultury
gospodarowania i zasady socjalnej gospodarki rynkowej". W zamyśle miałaby ona
stać się przeciwwagą dla hegemonii amerykańskich agencji, ale chyba nikt nie
wierzy, że byłaby ona bezstronna i odporna na naciski uniokratów z Brukseli.
Z kolei José Manuel Barroso, przewodniczący Komisji Europejskiej, mówił latem
tego roku, że konieczne jest nałożenie specjalnych przepisów na agencje
ratingowe. – To strategia zabijania posłańca za złe wieści. Przecież takie kraje
jak Grecja z własnej winy znalazły się na krawędzi bankructwa – trafnie
komentował w "Financial Times" prof. Geoffrey Wood z Cass Business School w
Londynie. W połowie listopada Komisja Europejska zaproponowała jednak regulacje
dotyczące firm ratingowych, które mają umożliwić inwestorom skarżenie ich do
sądu oraz zwiększyć przejrzystość samych ratingów. Niestety Komisja ma również
zamiar umożliwić czasowe zawieszanie oceny krajów, które są w kryzysie, jak to
obecnie ma miejsce w przypadku Grecji, Irlandii czy Portugalii. Nie tędy droga.
Europejscy politycy nie chcą bowiem leczyć przyczyn kryzysu, jakimi są zbyt duże
wydatki i nadmierne długi, ale zamierzają ukrywać fatalne skutki swych działań
przed opinią publiczną, którymi są zmniejszające się wiarygodności kredytowe.

Coraz niższy rating USA
Tak czy inaczej ostatnimi czasy kraje unijne nie mają lekko z amerykańskimi
agencjami ratingowymi. Obniżanie ratingu dla jednego z krajów członkowskich
strefy euro niekiedy powodowało na rynku spadek wartości tej waluty w stosunku
do dolara (tak było w przypadku Portugalii w 2010 roku). Z oczywistych względów
bardzo niski rating (CCC) ma Grecja. Latem bieżącego roku agencja Moody´s
obniżyła długoterminowy rating Portugalii do tzw. poziomu śmieciowego, czyli
oznaczającego, że kredyty nie zostaną spłacone, czym oburzyła nie tylko
portugalskich polityków. Na początku października agencja ratingowa Fitch, ze
względu na powolny wzrost gospodarczy i wysokie zadłużenie, obniżyła ratingi
Włoch i Hiszpanii. Co gorsza dla strefy euro, mówi się nawet o możliwości
obniżenia ratingów Niemiec i Francji. Agencja Moody´s podała otwarcie, że "nie
można finansować francuskiego modelu społecznego, jeśli nie zachowa się
potencjału gospodarczego kraju". Z kolei agencja Standard & Poor´s groziła
wcześniej, że obniży najwyższy rating kredytowy Niemcom, jeśli władze w Berlinie
zdecydują się na większy udział w unijnym funduszu pomocowym.
Ze względu na gigantyczne zadłużenie publiczne USA, które jest największe w
historii świata – wynosi ponad 15 bln dolarów, czyli około 100 procent ich
produktu krajowego brutto, i rośnie w tempie prawie 56 mld dolarów dziennie – w
sierpniu br. stało się to, w co niewielu wierzyło – obniżono rating
amerykańskich papierów dłużnych. Jako pierwsza z dużych agencji odważyła się na
ten krok Standard & Poor´s, która zredukowała ocenę wiarygodności kredytowej USA
z maksymalnego poziomu AAA do AA+. Trzy tygodnie wcześniej co prawda mała firma
Egan-Jones z Pensylwanii też obniżyła maksymalny rating tego kraju, jednak nie
rozeszło się to echem w mediach, gdyż jest to malutka firma zatrudniająca
zaledwie pięciu pracowników. Inne amerykańskie agencje ratingowe ostrzegły, że
także mogą obniżyć rating Stanów Zjednoczonych. Z kolei chińska agencja Dagong
Global Credit Rating, która uważa, że USA mają coraz mniejszą zdolność do spłaty
zaciągniętych zobowiązań, już dawno utrzymuje wiarygodność Stanów Zjednoczonych
na znacznie niższym poziomie. Richard Bove z amerykańskiej instytucji finansowej
Rochdale Securities wyraził nawet opinię, że Stany Zjednoczone mają tak złą
sytuację finansową, że gdyby były firmą prywatną, to ich rating kredytowy miałby
poziom śmieciowy.

Bat na polityków
Wiele prognoz rynkowych czy dotyczących ruchów na giełdach papierów
wartościowych, wygłaszanych przez doświadczonych komentatorów, się nie
sprawdziło. Zawsze może zdarzyć się błąd. Agencje ratingowe, choć czasem omylne,
są jednak potrzebne, bo pomagają inwestorom w podejmowaniu decyzji. Ogólnie
rzecz biorąc, niskie ratingi państw rozwiniętych gospodarczo i nieogarniętych
wojną nie są wynikiem wróżenia z fusów, ale są spowodowane zwykle olbrzymim
zadłużeniem publicznym i fatalnie prowadzoną polityką finansową. I właśnie w
związku z tym agencje ratingowe mogą mieć jeszcze jedną pozytywną cechę.
Mianowicie ich oceny wiarygodności kredytowej, a nawet same ostrzeżenia o
obniżeniu ratingu mogą wpłynąć na polityków, by prowadzili rozważniejszą i
bardziej racjonalną politykę finansową swoich krajów. Na przykład agencje już od
zeszłego roku wielokrotnie ostrzegały polskie władze, że jeśli nie wezmą się za
realne reformy strukturalne w zakresie finansów publicznych, to będą musiały
obniżyć wiarygodność kredytową Polski. Jak widać, to agencje ratingowe stały się
ostatnią instancją, która wstrzymuje polityków przed jeszcze większym
marnotrawieniem pieniędzy podatników, bo reflektują się oni w obawie przed
spadkiem ratingu.
Rozwiązaniem nie jest zamknięcie ust agencjom ratingowym, gdyż nie poprawi się
przez to sytuacji finansowej bankrutujących państw opiekuńczych Unii
Europejskiej – Japonii czy USA, lecz pilne uzdrowienie finansów publicznych. W
przeciwnym razie państwa dalej będą brnęły w coraz głębsze bagno, z którego
coraz trudniej będzie się wydostać. Firmy ratingowe tylko oceniają zastaną
sytuację, nie mogą ani kreować, ani zmniejszać wydatków państw czy też redukować
ich zadłużenia. Mogą to robić jedynie krajowe władze poprzez prowadzenie
rozsądnej polityki finansowej. Optymalnym kierunkiem byłby oczywiście brak
deficytu budżetowego oraz deficytów całych finansów publicznych lub nawet lekka
nadwyżka umożliwiająca stopniowe spłacanie narosłego od lat zadłużenia
publicznego. Dlatego jeśli firmy ratingowe swoją oceną wiarygodności kredytowej
wskazują, że "jest bardzo źle, a będzie jeszcze gorzej", to politycy powinni
pójść po rozum do głowy, a nie dyskredytować agencje za to, że krytycznie
zdiagnozowały ich działania.

Tomasz Cukiernik
prawnik ekspert Instytutu Globalizacji